盾安环境(002011)：收入稳健增长 历史坏账计提拖累利润

　　业绩回顾

    　　3Q24 业绩低于我们预期

公司发布3Q24 业绩：1~3Q24 营收93.36 亿元，同比+10.54%，归母净利润6.49 亿元，同比+20.10%，扣非后归母净利润6.29 亿元，同比+0.81%。对应3Q24，公司营收29.90 亿元，同比+4.09%，归母净利润1.75 亿元，同比-17.18%，扣非后归母净利润1.63 亿元，同比-18.95%。

公司业绩低于我们预期，主要系公司基于历史问题计提信用减值。

    　　发展趋势

冷配、汽零保持增长，设备业务拖累收入。公司3Q收入同比+4%，环比2Q降速。我们估算3Q制冷配件业务收入同比仍实现双位数增长，根据产业在线数据2Q/3Q空调产量同比+13%/+7%，行业3Q去库存背景下产量有所放缓，但公司增长明显好于行业。我们估计3Q制冷设备收入同比下滑拖累整体收入，主要因行业景气影响（产业在线数据7-8 月央空内销额同比-5%）。我们估算3Q汽零收入大双位数同比增长，8 月公司完成对上海大创的收购及并表，公司在水侧阀件等方面的产品线进一步加强。

经营性盈利能力保持稳定，历史计提拖累利润。3Q公司毛利率18.6%（同比-0.8ppt），我们估计主要受冷配竞标机制和高毛利的设备收入下降的影响。3Q公司销售/管理/研发/财务费率同比-0.48/-0.46/+0.92ppt/持平。公司3Q计提信用减值6333 万元并计入经常性损益，主要系盾安节能出售子公司转让价款和子公司出表前往来款的坏账准备影响。3Q公司归母净利率5.8%（同比-1.5ppt），不考虑减值影响公司归母净利率为7.5%（同比-0.4ppt）。公司公告1~3Q24 计提资产及信用减值损失1.14 亿元，减少归母净利润1.09 亿元。不考虑减值影响，1~3Q24 扣非归母净利润同比+11%。

战略目标清晰，制冷、汽零双翼发展。格力入主以来，我们认为公司战略目标不断清晰，战术动作也执行到位。制冷业务在大股东赋能下持续保持稳健增长，并持续优化业务结构提升盈利能力，做大海外及商用业务。汽零业务产能及产品线拓展加速放量，我们预计今年实现收入7.5 亿元。近期国内以旧换新和海外空调景气带动空调排产态势良好，公司作为上游零部件企业也将充分受益。国补带动的空调产品升级也利好公司阀件结构的业务调整。

    　　盈利预测与估值

我们维持2024/2025 年盈利预测不变。当前股价对应11.7 倍/10.0 倍2024/2025 年P/E。我们维持16.28 元目标价和跑赢行业评级，对应17.1倍/14.8 倍2024/2025 年P/E，较当前股价有47.1%上行空间。

    　　风险

制冷业务波动；汽零业务开展不及预期；市场拓展不及预期。