思源电气(002028)：Q3国内外交付节奏加快 业绩略超预期

　　投资要点

Q3 业绩略超预期：公司24Q1-3 营收104.1 亿元，同比+21%，归母净利润14.9 亿元，同比+30%；其中24Q3 营收42.4 亿元，同环比+29％/21％，Q2交付延期问题部分在Q3 解决，收入超市场预期；24Q3 归母净利润为6.0亿元，同比+35%，Q3 毛利率为31.0%，同环比-0.8pct/-1.6pct；归母净利率14.2%，同环比+0.6pct/-0.7pct，公司24Q3 销售/管理/研发/财务费用率4.6%/2.1%/6.8%/0.6%，同比-0.1/-0.4/-1.1/-0.3pct。业绩总体略超市场预期。

国内：网内市场份额稳固、网外工业承压但新能源维持高增。我们预计Q3国内收入同比+20-30%，交付节奏相对Q2 明显加快。1）网内业务方面，截至24 年第五批国网变电物资招标，公司核心产品GIS/断路器/电抗器/电容器/ 互感器/ 继电保护/ 监控系统招标量同比

+7%/31%/13%/16%/20%/19%/18%，一次、二次设备招标需求保持稳增长；公司产品份额稳固，截至前四批公司中标份额为11%，750kV GIS 已拿到型式试验报告，有望为公司提升组合电器市场份额。我们预计Q3 网内订单同比持平略增，Q3 收入端我们预计电网建设进度环比Q2 加快、带动前期积压订单交付部分，大部分落在Q4 建设旺季交付。2）网外业务方面，项目型工业市场资本开支疲弱，我们预计公司工业侧收入&订单同比下降，但新能源侧升压站建设需求有望保持快速增长；此外，中压开关、储能等新品正在沉淀期，未来有望成为公司新的业绩增长点。

海外：收入及订单均高速增长、海外战略逐步兑现。我们预计Q3 海外收入同比60%以上，Q1-3 海外新增订单同比+50%以上，截至24H1，我国变压器/高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年，EPC 带动设备出口效果显著。1）分区域来看，拉美、中东、欧洲订单增速较快，北美市场加大投入（目前以工业侧变电站为主）。2）分产品来看，电力变压器紧张程度最高、全球龙头供给均要等到26 年之后才能释放，除新兴国家电力需求带动的量增，我们认为24-26 年均有涨价的贡献；高压开关同样紧张，涨价幅度相对小于电力变；此外，电力电容器、无功补偿装置（海外以STATCOM 产品居多）也会成为增量部分。

Q1-3 经营性净现金流7.8 亿元，同比+12%。其中Q3 经营性现金流6.7 亿元，同比-5%；Q3 末合同负债22.4 亿元，较年初+51%，预示订单较为充沛；24Q3 末存货36.6 亿元，较年初+28%，其中Q3 国内电网也因极端天气、供应链紧张等问题交付有所滞后，导致对公司部分产成品提货延后到Q4。

盈利预测与投资评级： 我们维持公司24-26 年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5 亿元，分别同比+32%/25%/18%，对应PE 为28x、22x、19x，给予25 年27 倍PE，对应目标价89.9 元，维持“买入”评级。