中国建筑(601668)：等待化债

　　投资要点

公司发布2024 年三季报，受建筑市场低迷拖累，业绩同比下滑。前三季实现收入1.63 万亿元，yoy-2.7%，实现归母397.03 亿元，yoy-9.1%，实现扣非370.21 亿元，yoy-9.8%。Q3 单季实现收入4819亿元，yoy-13.6%，实现归母102.53 亿元，yoy-30.2%。单季收入自22Q4 以来首次回落至5000 亿以下，判断系受建筑市场整体低迷、房地产市场持续调整、基础设施投资放缓等因素影响。

现金流承压，判断地方财政压力传导到公司回款层面，是掣肘公司Q3经营增长的因素之一。公司前三季应收票据及账款达3626 亿元，yoy+42%，增幅创近十年最高，合同资产约4960 亿元，yoy+60%。根据财政部，1-9 约全国一般公共预算收入、支出分别约为16.3 万亿元、20.2 万亿元，同比变动-2.2%、+2.0%，我们判断公司经营承压可能受到地方财政的一定影响，同时公司也在紧抓回款工作。前三季经营净现金流-770 亿元，同比多流出约607 亿元，Q3 单季净流入约318 亿元，同比多流入约376 亿元，系公司抢抓资金回笼，加快推进工程款回收、存货去化、资产盘活等工作，加大收款激励力度，多措并举加快回款改善现金流取得一定成效。

盈利能力同比略有下滑，减值增加。前三季度毛利率、净利率分别为8.83%、3.21%，同比下滑0.10pct、0.19pct，Q3 单季同比分别下滑0.27pct、0.52pct，判断系受建筑市场整体低迷，房地产市场持续调整影响。前三季资产和信用减值约87 亿元，约占归母净利润的22%，同比增加约26 亿元。

分业务结构看，“房基地”三大业务利润贡献同比均有下滑。前三季度房建业务收入 1.04 万亿元，yoy-3.3%，毛利 731 亿元，yoy-5.3%；基建业务收入 3845 亿元，yoy-1.3%，毛利 351 亿元，yoy-2.6%；地产业务收入 1760 亿元，yoy+1.7%，毛利 307 亿元，yoy-3.0%。三大业务收入占比分别约66%、24%、11%，毛利占比分别约51%、24%、21%。

新签合同逆势增长，订单储备依然充裕，境外区域以及能源、水网、工业等领域增长亮眼。1-9 月建筑订单新签2.99 万亿元，yoy+7.9%，其中房建、基建、设计订单分别同比变动+0.9%、+25.9%、-2.6%，境内、境外订单分别同比增长5.4%、88.3%，除设计业务外各项订单保持增长，增速环比上半年有所放缓。细分看，工业厂房领域新签合同额 5208 亿元yoy+26.4%，能源工程、水务及环保领域新签合同额分别同比增长 107.5%、50.4%。境外业务实现收入 845 亿元，yoy+8.9%。

等待化债，等待逆周期调控的一揽子增量政策落地。公司有望率先受益。9 月底以来政府多部门围绕一揽子增量政策开会稳预期稳信心，10 月12日财政部提出较大规模增加债务额度支持地方化解隐形债务，10 月22 日发改委提出近一半增量政策已出台实施，还有一批政策“在路上”。我们认为财政对于地方政府债务化解以及地产风险化解的表态力度较大，后续随着相关资金到位，未来地产和基建需求有望逐渐修复，以公司为代表的头部建筑央国企重点受益。

除外部因素积极改善外，公司自身亦在推进回款和第二增长曲线转型。近期大股东增持也彰显回报长期投资者信心。公司积极采取各项回款措施：持续开展现金流管理提升专项行动，强化现金流源头治理，完善现金流预算及考核激励体系，强化项目全周期现金流预算管理，建立大额负流项目提级管理机制。妥善推进风险地产项目结算与化债，加强久竣未结项目治理等。同时加快培育发展新质生产力，围绕战略性新兴产业和未来产业布局，推进业务向高端化、智能化、绿色化转型升级，以及创新成果的产品化、产业化、市场化，加快开辟第二增长曲线。10 月15 日公司公告大股东增持6-12 亿金额计划。

    　　【投资建议】

下调盈利预测，预计2024-2026 年，公司归母净利润为510/543/565 亿元，对应目前股价5.1/4.8/4.6 倍PE。按2023 年分红比例，我们目前市值测算对应24-26 年股息率分别约为4.1%、4.3%、4.5%，公司估值仍处低位，较高股息率构成安全边际。给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

地产基建需求不及预期。

    　　毛利率预期。

    　　回款不及预期。