上海家化(600315)：业绩低于预期 期待变革后拐点

投资要点：

公司发布24 年三季度财报，业绩表现不及预期。1）24Q1-Q3 营收44.77 亿元，同降12.07%；归母净利润1.63 亿元，同降58.72%；扣非归母净利润1.20 亿元，同降59.74%。2）24Q3 营收11.56 亿元，同降20.93%，归母净利润-0.75 亿元，同降180.85%；扣非归母净利润-1.15 亿元，同降421.81%，主因国内业务承压、战略调整+国外婴童业务受低出生率、竞争加剧及经销商降库存影响，导致Q3收入下降毛利减少。

公司24Q1-3 盈利能力下降，毛利率净利率双降。24Q1-Q3 毛利率59.41%（yoy-0.11pct），归母净利率3.63%（yoy-4.11pct）；销售费用率45.12%（yoy+1.69pct）；管理费用率8.55%（yoy-0.62pct）；研发费用率2.33%（yoy+0.09pct）。24Q3 毛利率54.49%（yoy-3.24pct）；净利率-6.51%（yoy-12.88pct）。

分事业部看：根据公司公开业绩材料，（1）24Q1-Q3 个护事业部实现收入约21.2亿元，占比47.4%。24Q3 收入5.3 亿元，占比46%；（2）24Q1-Q3 美妆事业部实现收入6.6 亿元，占比14.8%。Q3 收入0.9 亿元，占比8%。（3）24Q1-Q3创新事业部实现收入约6 亿元，占比13.4%。Q3 收入1.5 亿元，占比13%。（4）24Q1-Q3 海外子公司等实现收入10.9 亿元，占比24.4%。24Q3 收入3.7 亿元，占比32%。分渠道看：24Q1-Q3 收入线上占比36.8%（yoy+0.9pct)，线下占比63.2%。

公司持续推进战略转型，建立了以品牌为中心的统一指挥，向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，玉泽进一步明确医研共创品牌定位，推进线上自播渠道建设，玉泽10 月官方旗舰店日均观看次数环比+78%。公司积极转型备战双十一，期待业绩边际改善，建议关注。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为5.31/6.43/7.04 亿元，对应PE 分别为22/18/17 倍，维持“增持”评级。