贵州茅台(600519)：业绩符合预期 Q3非标占比或提升明显

　　24Q3 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为388.45/191.32/191.09 亿元（同比+15.29%/+13.23%/+13.28%）。

一、利润增速低于收入增速？系列酒内部结构或下降。

Q3 茅台酒/系列酒实现收入325.59/62.46 亿元（同比+16.32%/+13.14%），茅台酒收入占比同比+0.38 个百分点，其中系列酒24Q3 收入增速放缓或主因1935 停货。

    　　二、 直销仍保持较快增长？非标或放量带动直销渠道占比提升。

Q3 批发代理/直销收入205.43/182.61 亿元（同比+9.72%/23.50%），其中直销渠道收入占比同比+2.93 个百分点至47.06%；“i 茅台”收入同比-18.37%至45.16 亿元（茅台1935 投放量减少），剔除“i 茅台”Q3 直销收入同比+48.53%。另外，Q3 单个经销商规模同比+7.75%。

三、财务数据质量表现？保持高质量增长。

    　　①盈利：Q3 毛利率/净利率同比-0.47/-0.81 个百分点至91.05%/51.11%。

② 费用： Q3 销售费用率/ 管理费用率同比+0.36/-0.64 个百分点至4.08%/4.99%，整体保持稳定；

    　　③税金：Q3 税金及附加率同比+0.41 个百分点。

④现金流：Q3 经营性现金流78.00 亿元（同比-60.24%）；⑤销售收现：Q3 销售商品收现425.92 亿元（同比+0.97%），与营收+△合同负债后同比+3%相匹配。

    　　⑥预收：Q3 预收同比/环比-16.55/-0.67 亿元至111.66 亿元。

    　　四、如何看待当前的茅台？

我们认为Q3 公司通过加大非标投放（非标批价下跌）等方式增厚业绩，通过对飞天/1935 控量实现批价/库存回稳，当前公司仍有充裕工具箱应对压力，同时从分红方案到回购，公司信心凸显，我们仍建议关注“内需”核心标的茅台投资机会。我们预计24-25 年公司营业收入增速分别为15%/10%/10%， 净利润增速分别为15%/10%/10% ， 对应PE 分别为23X/21X/19X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。