迎驾贡酒(603198)：3Q24洞藏系列带动省内趋势延续 省外表现承压

　　3Q24 业绩低于市场预期

公司公布3Q24 业绩：单3Q24 收入17.1 亿元，同比+2.3%，归母净利润6.25 亿元，同比+2.9%，（收入和利润按公司公告披露剔除并购影响，其他利润表指标未剔除，全文下同），业绩低于市场预期，主因需求放缓节奏略超市场预期以及公司主动控制节奏影响。

    　　发展趋势

3Q24 公司收入同比+2.3%，主要由省内洞藏系列拉动。分产品看，中高档酒白酒（洞藏、金银星）收入13.0 亿元，同比+7.1%，其中洞藏系列仍有相对增长优势，洞6、9 动销同比持续增长，尤其是洞9 仍有超额渠道利润和自点需求推动，而洞16 仍在培育阶段，金银星同比或有下滑；普通白酒营收3.4 亿元，同比-9.2%，主因民间自饮需求受消费信心等影响表现较疲软。分区域看，公司省内收入同比+6.8%，维持稳健的升级趋势，省外收入同比-3.6%，竞争激烈情况下公司省外市场持续承压，或将经历一定调整。

3Q24 归母净利润同比+2.9%，结构升级抵消费用率波动，带动利润率进一步提升。公司3Q24 毛利率同比+2.7ppt，我们认为主因洞藏系列升级带动，而销售费用率/管理费用率分别同比+0.8/0.5ppt，综合影响下公司净利润率同比+0.9ppt，延续利润率提升趋势。现金流维度看，公司3Q24 销售收现同比+1.08%与收入增长节奏基本保持一致，合同负债4 亿元，环比2Q24 的4.6 亿元略有下滑，或因公司追求良性渠道状态，主动把控节奏。

结合此前披露的口子、金种子3Q24 报表表现看，徽酒基本面在三季度亦承受一定的压力，但是迎驾仍在洞藏系列的拉动下实现增长。展望看，我们认为洞6、9 受益于民间消费升级及产品放量周期的趋势不变，仍能在地产酒竞争中逆势实现份额的提升，且公司产品结构升级叠加降本提效逻辑不变。

    　　盈利预测与估值

因需求放缓节奏略超预期及公司主动寻求良性增长节奏，我们下调2024/25年收入7.4/15.8%至75.3/82.8 亿元，对应下调利润7.0/14.5%至26.8/30.5亿元，我们维持目标价72 元，对应24/25 年21.5/18.8x 市盈率，当前价对应19.0/16.6x 市盈率，较目标价有13.3%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险