华能水电(600025)：电价同比增长抵消部分电量下滑影响

2024 年1-9 月公司累计实现营收194.18 亿元，同比+7.1%；归母净利润72.26 亿元，同比+7.8%。对应3Q24 公司实现营收75.37 亿元，同比-1.3%；归母净利润30.56 亿元， 同比-7.4% ， 归母净利润低于我们预期的35.56-38.80 亿元，主要系9 月澜沧江来水同比严重偏枯，公司3Q24 上网电量同比-4.8%。3Q24，公司不含税综合上网电价同比+0.7 分至0.193 元/千瓦时，主要得益于：1）云南市场化电价同比增长；2）托巴水电站陆续投产促使澜上高电价的点对网外送上网电量占比同比+1.2pp。基于云南电力供需偏紧格局，持续看好云南省市场化电价上涨，维持“买入”评级。

9 月澜沧江流域来水同比严重偏枯，公司3Q24 上网电量同比-4.8%1-9M24，公司上网电量同比+3.8%至852.43 亿千瓦时，同比增幅较1H24的12.4%收窄，主要系9 月澜沧江流域来水同比严重偏枯，公司3Q24 上网电量同比-4.8%至389.71 亿千瓦时。分结构看，3Q24 澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口水电站）上网电量同比-7.2%至188.45 亿千瓦时，占公司总上网电量比例下降1.2pp；得益于托巴水电站投产，澜上点对网送深圳机组（存量5 厂+托巴）上网电量同比仅-0.8%至119.43 亿千瓦时，电量占比提升1.2pp。由于光伏新机组投产，公司3Q24 新能源上网电量同比+90.4%至8.55 亿千瓦时。

云南市场化电价上涨+高电价电量占比提升，公司3Q24 电价同比+0.7 分用公司营业收入除以公司总上网电量，可以粗略测算公司不含税综合上网电价。我们测算公司3Q24 不含税综合上网电价同比+0.7 分至0.193 元/千瓦时，我们认为原因包括：1）云南省清洁能源市场化电价同比增长；2）托巴水电站陆续投产促使澜沧江上游高电价的点对网外送上网电量占比同比+1.2pp；3）新增并网光伏机组仍有部分非市场化电量按照云南省燃煤标杆电价0.3358 元/千瓦时（含税）消纳，远高于公司水电上网电价，拉升公司综合上网电价。

目标价11.82 元，维持“买入”评级

    考虑澜沧流域自9 月开始来水同比偏枯，我们下调对公司水电发电量预期，从而下调公司2024-2026 年归母净利至81.7/88.6/98.4 亿元（前值：

88.4/95.8/105.6 亿元），对应EPS 为0.45/0.49/0.55 元。参考可比公司Wind一致预期2025 年平均PE16.0x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司25 年24x 目标PE，对应目标价11.82 元（前值：13.75 元），维持“买入”评级。