青岛啤酒(600600)：经营延续承压 期待顺周期改善

24Q1-3 营收/归母净利/扣非净利289.6/49.9/46.9 亿元，同比-6.5%/+1.7%/+2.0%；24Q3 营收/归母净利/扣非净利88.9/13.5/12.6 亿元， 同比-5.3%/-9.0%/-7.9%，利润表现略低于预期（前次前瞻我们预计Q3 归母净利润同比+5%），主要系吨成本改善幅度略低预期且费用投放较多。收入端，Q3 啤酒量/价同比-5.1%/-0.2%，销量承压受高基数/库存管控/需求偏弱影响；结构升级节奏有所修复带动吨价降幅环比有所收窄（Q3 主品牌销量占比同比+0.6pct），偏弱的消费环境下公司费用投入延续增加致Q3 归母净利率同比-0.6pct。展望未来，随宏观政策发力、成本红利延续，公司量、价、盈利能力均有望修复，维持“买入”评级。

    　　量价承压，期待顺周期带来改善

24Q1-3 销量678.5 万吨，同比-7.0%（其中Q3 同比-5.1%）；24Q1-3 吨酒收入同比+0.4%（其中Q3 同比-0.2%）。销量端，受啤酒餐饮需求偏弱及渠道库存持续消化影响，Q3 公司发货量延续下滑趋势，表现较为平淡，展望来看，23Q4 因舆论事件导致销售受阻、24Q4 销量有望有所恢复；价格端，受品价比消费趋势及居民消费力偏弱的影响，Q3 中高档与崂山等低档产品表现较弱（Q3 销量同比分别-4.7%/-6.3%），6-8 元左右的经典、白啤表现相对较好，在中档价位对升级形成一定支撑，驱动公司吨价降幅环比有所收窄。展望来看，公司25 年在低库存/低基数/经济政策催化下量价修复可期。

吨价承压、费用加投致Q3 归母净利率同比-0.6pct24Q1-3 公司毛利率41.8%，同比+2.0pct（Q3 毛利率42.1%，同比+1.2pct），24Q3 啤酒吨酒收入/吨成本同比-0.2%/-2.2%，大麦及包材成本下降驱动毛利率上行；费用端，24Q1-3 销售/管理费用率11.8%/3.2%，同比+0.6/-0.1pct（Q3 同比+2.4/-0.9pct 至14.1%/3.1%），旺季备货期间终端拓展、促销活动等投入持续；最终24Q1-3 录得归母净利率17.2%，同比+1.4pct；24Q3归母净利率15.2%，同比-0.6pct。展望来看，成本红利延续仍有望支撑盈利向上，期待政策支持下公司重回升级节奏、带动盈利持续释放。

期待经营环比改善，维持“买入”评级

考虑公司旺季销售投入增多，终端消费恢复较慢，我们下调24 年盈利预测，但考虑近期宏观政策预期发布有望对25-26 年公司经营形成正向催化，上调25-26 年盈利预测，预计24-26 年EPS 3.24/3.62/3.95 元（前值3.35/3.59/3.85 元），参考可比25 年均PE（Wind 一致预期），给予A 股25 年24x PE，参考24 年8 月以来AH 折价75%，给予H 股25 年18xPE，AH 目标价86.88元/71.03 港币（前值67.00 元/54.96 港币），“买入”评级。