涪陵榨菜(002507)：成本红利兑现 业绩超预期

　　3Q24 业绩超过我们预期

3Q24 业绩超预期，主因成本下降：3Q24 公司实现收入6.57 亿元，同比+6.81%；归母净利润2.23 亿元，同比+17.88%；扣非归母净利润2.12 亿元，同比+23.80%。

    　　发展趋势

收入增长提速，毛利率亮眼。3Q24 收入同比+6.8%，根据中金商超数据，3Q24 商超渠道乌江品牌销售额同比-4%，我们认为主因下沉市场表现好于一二线城市。结构上看，公司取消60g 产品的拿货限制，该产品重新填补2元价格带，销售占比提升，对整体榨菜销售有所拉动，我们预计公司榨菜品类表现好于其他小品类。3Q24 公司毛利率同比+10.5pct 至56.2%，我们预计主因1）公司年初采购青菜头成本同比下降约30%，一般5-6 月开始使用新一季青菜头，三季度成本红利充分体现，2）公司加大对榨菜品类费用投入，榨菜品类相对毛利率较高，结构带动整体毛利率提升。

加大渠道开发力度，业绩实现高增。3Q 归母净利润同比+17.88%，归母净利率同比+3.19ppt，主因毛利率提升。3Q 销售/管理/研发费用率分别同比+5.5/-0.1/+0.4ppt，我们预计销售费用增加与职工改革、渠道地推费用投入等相关，公司加大销售团队建设和经销商帮扶力度；此外，公司加大新品研发力度，拓展产品矩阵。

组织、渠道精简提效，关注成本红利。管理上，公司主动进行组织架构扁平化调整，内部决策链路缩短、管理效率提高。渠道上，1H24 公司经销商数量减少424 家， 主要是公司主动优化清理布局不合理、渠道冲突的经销商，并给予渠道授信，3Q24 公司应收账款同比增加1 亿元，合同负债同比减少0.3 亿元。成本端，3Q24 存货同比增加10%，我们预计公司在原材料成本低位加大采购力度，1H25 成本红利仍将持续兑现。

    　　盈利预测与估值

考虑公司成本兑现好于预期，我们上调2024/25 年归母净利润3.3%/3.1%至8.7/9.2 亿元，当前股价交易于2024/25 年19.4/18.4 倍P/E，考虑盈利上调及板块估值波动，上调目标股价9.6%至16 元/股，对应2024/25 年21/20 倍P/E 估值，较当前股价有9.6%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，渠道调整不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。