迎驾贡酒(603198)：Q3节奏放缓 业绩环比降速

事件：迎驾贡酒发布2024 年三季报，公司24 年前三季度实现总营收55.13 亿元，同比增长13.81%，归母净利润20.06 亿元，同比增长20.19%。其中Q3单季总营收17.28 亿元，同比增加1.58%，归母净利润6.28 亿元，同比增加3.67%，Q3 收入业绩表现不及预期。

Q3 收入增速明显放缓，但洞藏系列带动结构升级延续。三季度需求端景气度较弱，市场压力客观存在，公司主动调整为下游渠道释压、Q3 收入端同比增幅环比上半年明显放缓。1）分产品看，24Q3 中高档白酒/普通白酒销售收入分别为12.96/3.36 亿元，同比+7.12%/-9.16%，中高档白酒中估计洞藏系列贡献主要增量，其中洞9 有望逐步起势，洞6 在相对较高的体量下保持稳健发展，洞16/洞20 目前基数较低、处于培育拓展阶段，金银星系列收入增长相对较慢，普通白酒三季度收入有所承压。整体看虽然Q3 收入增速放缓，但洞藏系列占比提升带动产品结构升级延续。2）分区域看，24Q3 省内/省外市场销售收入分别为11.16/5.16 亿元，同比+6.85%/-3.62%，省内市场仍为发展核心，省外低端产品收入占比较高、短期有一定拖累。截至Q3 末省内/省外经销商数量为782/640家，相较Q2 净增3 家/净减4 家。

结构升级下毛利率明显增厚、贡献业绩弹性。1）24Q3 销售毛利率75.84%、同比+2.9pct/环比+4.7pct，洞藏系列占比提升、继续增厚毛利率。24Q3 税金及附加项占营收比重14.62%、相对平稳，销售费用率8.98%、同比+0.72pct，管理及研发费用率4.62%、同比+0.46pct，综合看24Q3 归母净利率36.31%、同比+0.72pct，利润率提升主要为毛利率贡献，省内竞争加剧下费用端仍有所抬升，24Q3 利润端同比增幅明显高于收入端。2）24Q3 销售现金回款18.65 亿元、同比增加0.8%，截至Q3 末合同负债4.03 亿元、较Q2 末减少0.59 亿元（23Q3末合同负债环比Q2 末持平微增），处于历史较低水平。旺季后公司以库存消化为主，相比硬性完成销售任务，当前公司更加重视渠道健康度。

盈利预测、估值与评级：考虑三季度以来公司主动降速调整，以及市场景气度恢复仍需一定时间、省内竞争有所加剧，下调2024-26 年归母净利润预测为27.5/31.7/36.4 亿元（较前次预测下调4.0%/9.2%/13.4%），折合EPS 为3.43/3.96/4.55 元，当前股价对应P/E 为18/15/13 倍。公司主动调整利于良性发展，后续有望继续享受安徽省内百元价位升级红利，洞藏系列收入贡献有望继续提升，维持“买入”评级。