五新隧装(835174)：积极财政政策有望提振铁公路基建市场、水利水电/矿山业务保持高速增长

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2024 年10 月25 日，五新隧装发布2024 年三季报：公司2024 年前三季度实现营收6.04 亿元，同比-14.11%，归母净利润0.94 亿元，同比-19.10%，综合毛利率36.67%，同比+1.26pct，净利率15.56%，同比-0.96pct；2024Q3 实现营业收入1.99 亿元，同比-25.64%，归母净利润0.24 亿元，同比-44.66%，扣非归母净利润0.22 亿元，同比-47.71%，综合毛利率35.56%，同比-1.25pct，净利率12.22%，同比-4.19pct。

    投资要点:

2024Q3 铁、公路板块需求尚未恢复致使公司业绩下滑，水利水电、矿山市场继续保持高速增长势头。公司2024 年前三季度总营收6.04亿元，归母净利润0.94 亿元，其中Q3 营收1.99 亿元，同比-25.64%，归母净利润0.24 亿元，同比-44.66%，主要系铁、公路市场业务收入下降，2024Q3 公司铁路市场收入1.12 亿元，同比-30.74%，公路市场收入0.50 亿元，同比-45.26%，下游铁、公路基建市场设备需求尚未回暖，较大程度影响了公司主营业务的业绩表现；水利水电和矿山开采作为公司新开拓的市场维持了较高增速，2024Q3 水利水电市场收入0.16 亿元，同比+79.54%，矿山开采市场收入0.20亿元，同比+422.94%，实现翻倍式增长。分产品类别来看，公司2024年前三季度主机市场收入5.41 亿元，同比-18.44%，后市场收入0.43亿元，同比+115.88%，其中Q3 主机市场收入1.73 亿元，同比-31.22%，后市场收入0.17 亿元，同比+77.17%。

公司2024Q3 毛利率小幅下滑，净利率下滑明显，主要系期间费用率同比增加较多。2024 年前三季度综合毛利率36.67%，同比+1.26pct，其中主机产品毛利率35.18%，后市场产品毛利率44.39%；2024Q3 公司综合毛利率为35.56% ， 同比-1.25pct ， 净利率为12.22%，同比-4.19pct。从费用率来看，2024Q3 期间费用率23.18%，同比+7.13pct，其中销售费用率同比增长最多，较去年同期+5.12pct，管理费用率同比+1.48pct，研发费用率同比+0.33pct，财务费用率由去年同期负数转为正。

积极财政政策有望推动铁公路基建市场预期好转及需求回暖、拉动 公司业绩恢复，水利水电、矿山和海外三大拓展业务支撑公司业绩弹性。1）铁公路市场：据公司2024 年半年度报告，国家铁路局提出“到2025 年技术装备更加先进适用”、明确将“研制隧道钻爆法施工作业装备；开展智能化掘进、架桥、养护机器人关键技术研发”列入技术装备重点任务，而公司产品是钻爆法的主要设备之一；同时，10 月12 日举行的国新办发布会提到近期财政部将陆续部署一揽子针对性增量举措，加大财政政策逆周期调节力度，其中加力支持地方化解政府债务风险是聚焦的重点方面之一，地方政府资金压力缓解有利于促进其投资建设基建等项目，预期好转及工程项目开工率提升将拉动公司铁公路市场业务业绩恢复。2）水利水电市场：

《抽水蓄能中长期发展规划(2021—2035 年)》指出到2025 年，我国抽水蓄能投产总规模较“十三五”期间翻一番，到2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”期间再翻一番，目前钻爆法仍是抽水蓄能电站建设的主要施工方法，公司推出的隧洞群成套智能施工设备，可覆盖抽水蓄能电站所有隧洞断面类型；且水利水电项目建设也将受益于积极财政政策的实施。3）矿山开采市场：一方面，智能矿山建设推动凿岩设备需求提升，矿山装备市场具有较大发展潜力；另一方面，公司研发的智能掘进钻车可以彻底解决矿山3×3M 以下中小巷道机械化施工的行业痛点。4）海外市场：公司加速推进海外市场布局，对标海外企业安百拓，目标是未来十年做到国内和国外市场销售规模各占50%。

盈利预测和投资评级：随着财政政策逆周期调节力度加大、市场预期向好，下游铁公路基建项目开工恢复、水利水电项目建设加速，公司业绩有望回暖并保持增长弹性。考虑到铁公路基建市场恢复仍需一定时间，我们下调2024-2026 年全年业绩预期，预计公司2024-2026 年营业收入为8.63/11.27/14.55 亿元， 同比分别为-10%/30%/29%，2024-2026 年归母净利润为1.47/1.92/2.41 亿元，同比分别为-10%/31%/25%，对应PE 为15/11/9 倍，考虑到公司竞争优势以及估值水平，仍然维持“买入”评级。

    风险提示：1）宏观经济变化；2）原材料价格波动；3）客户集中度较高；4）应收账款周转风险；5）估值体系差异；6）国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。