旗滨集团(601636)：光伏玻璃承压 期待Q4浮法回暖

公司公布三季度业绩：Q3 收入36.9 亿元，同/环比-14.2%/-9.0%；归母净利-1.1 亿元，同/环比-7.0/-4.7 亿元。前三季度公司实现收入116.0 亿元，同比+3.7%；归母净利7.0 亿元，同比-43.8%，公司Q3 业绩略好于我们预期（-1.4 亿元），但同环比转亏仍体现出当前玻璃行业盈利压力较大的情况，我们认为公司作为行业龙头，具备规模和成本优势，多元化发展有助于公司在周期底部更具有韧性，维持“买入”评级。

浮法/光伏玻璃价格均下滑，Q3 毛利率同环比承压24 年前三季度公司毛利率19.0%，同比-4.3pct，Q3 为7.7%，同/环比-20.0/-14.9pct，主要系浮法玻璃及光伏玻璃价格下滑。据卓创资讯，Q3 浮法玻璃均价75 元/重箱，同/环比-16.5%/-28%；2.0mm 镀膜光伏玻璃均价13.7元/平米，同/环比-24.8%/-22.4%，我们预计Q3 公司亏损主要来自于光伏玻璃业务，考虑Q4 光伏玻璃价格仍未止跌，预计仍将对公司盈利造成影响。

期间费用率小幅上升，结算方式影响经营性净现金流24 年前三季度公司期间费用率12.4%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/5.1%/4.1%/2.0%，同比+0.1/+0.1/+0.5/+1.1pct，同比均小幅上升。24 年前三季度公司经营性净现金流3.0 亿元，同比-66.3%，Q3 为3.5 亿元，同比-34.3%，主要系光伏玻璃销售增加且结算以票据为主，前三季度公司销售商品收到的票据直接背书支付固定资产项目建设7.5 亿元，还原此票据影响后实际经营性现金净流入为10.5 亿元。

政策发力改善需求预期，10 月以来浮法玻璃去库涨价9 月底以来多部委召开发布会释放一揽子稳增长增量政策，其中提到年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4 万亿元，保交房攻坚战有力推进。据卓创资讯，截至10 月24 日浮法玻璃均价67 元/重箱，周环比+8.9%，库存5059 万重箱，周环比-1.6%，竣工旺季叠加预期改善带动浮法玻璃价格回升，玻璃企业盈利能力短期或迎来修复。

    　　盈利预测与估值

考虑玻璃价格下降，我们下调公司24-26 年归母净利预测为6.1/6.9/9.1 亿元（前值：11.8/11.9/14.1 亿元）。可比公司一致预期均值对应25 年1.8xPB，考虑公司光伏玻璃等新业务尚未完全成熟短期亏损压力较大，给予公司25年1.6xPB，目标价8.14 元（前值：6.60 元），维持“买入”。