恒力石化(600346)：炼化产品需求走弱致利润短期承压 新材料项目逐步投产

事件：2024 年10 月24 日，恒力石化发布2024 年三季报，公司2024 年前三季度营业收入为1777.64 亿元，同比上涨2.69%；归母净利润51.05 亿元，同比下跌10.45%；扣非净利润46.27 亿元，同比下跌7.04%。对应3Q24公司实现营业收入652.25 亿元，同比增长2.42%，环比增长20.46%；归母净利润10.87 亿元，同比下降59.01%，环比下降42.14%。

点评：2024 年前三季度公司营收保持稳定，毛利率有所下滑。2024 年前三季度公司总体销售毛利率为10.36%，较上年同期下跌1.63pcts。2024 年前三季度财务费用同比下降1.39%；销售费用同比上升42.76%；管理费用同比下降4.48%；研发费用同比上涨29.64%。2024 前三季度公司净利率为2.88%，较上年同期下降0.41pcts。我们认为公司2024 年前三季度增收不增利的主要原因是国际油价震荡下行、炼化产品需求走弱，叠加原油采购成本略有上涨，拖累公司利润下行。

公司2024 年前三季度经营活动产生的现金流同比减少。2024 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为201.17 亿元，同比减少16.03%。投资活动产生的现金流量净额为-161.10 亿元，同比上升49.65%。筹资活动产生的现金流量净额为35.89 亿元，同比减少45.30%。期末现金及现金等价物余额为223.91 亿元，同比上升18.20%。应收账款7.32 亿元，同比下降65.46%，应收账款周转率显著上升，从2023 年同期138.99 次变为279.92 次。存货周转率上升，从2023 年同期4.42 次变为5.48 次。

公司PTA 和新材料板块产销两旺，营业收入同比显著增长。根据公司2024年三季报披露，公司2024 前三季度PTA 板块营业收入551.65 亿、同比上升14.11%；新材料板块营业收入314.03 亿、同比上升30.38%。在产品价格方面，根据公司经营数据公告，2024 年前三季度PTA 平均售价为5159.03元/吨，同比上升1.49%；新材料产品平均售价为8138.92 元/吨，同比下降3.60%。截至1H24，公司已建成并投产1660 万吨/年PTA 产能，是行业内技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA 生产供应商；子公司康辉新材现有年产66 万吨PBT 工程塑料产能、基于自主技术国内单套最大的年产3.3 万吨PBAT 产能、年产38.6 万吨BOPET 产能。在产销量方面，根据公司经营数据公告，2024 前三季度公司PTA、新材料产品的产量分别为1244.49 万吨、 453.94 万吨，同比分别增长41.27%、49.23%；销量分别为1069.29 万吨、385.84 万吨，同比分别增长12.43%、35.25%。我们认为，2024 前三季度公司PTA 产品量价齐升，新材料产品以量补价，未来随着公司产能进一步释放，产品产销将进一步提升，公司业绩有望持续释放。

3Q24 国际油价震荡下行，炼化产品需求走弱。2024 年三季度国际油价震荡下行，OPEC+计划在2024Q4 增产，供应端支撑减弱。需求端，原油进入传统需求淡季，同时欧洲经济持续萎靡，中国原油需求量未有明显改善，全球需求疲软。库存端，近期EIA 原油库存超预期增加，市场担忧原油产量增加后的供应过剩。根据公司经营数据公告，2024 年前三季度公司原油采购价格同比上升3.02%，煤炭、丁二醇及PX 平均进价同比分别下降13.40%、21.91%、2.36%，公司原材料成本显著下降。炼化产品价格整体有所下跌，主要系供需偏弱及成本端支撑塌陷影响。公司炼化产品平均售价同比下跌1.69%，跌幅同比放缓。我们认为，公司充分受益于主要原料采购价格下降，炼化产品价差有望企稳，对公司盈利能力起到有效支撑。

新材料新增产能陆续投产，助力公司长期成长。根据公司2024 半年报，公司160 万吨/年高性能树脂及新材料项目，预计2024 年下半年实现全面投产，该精细化工项目侧重于碳二产业链下游延伸以及煤化工相关产能完善，主要包括双酚A、聚碳酸酯、电子级DMC、异丙醇、乙醇胺、乙撑胺、聚甲醛、醋酸、PTMEG 等产品，实现从原料供给到工艺技术到消费市场的高效渗透与深度链接，降低公司大宗化工品比例，提升精细化学品与新材料产品产出。

此外，苏州汾湖基地12 条线功能性薄膜项目已陆续投产，南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025 年上半年全部建成投产。我们认为，公司新材料产能逐步释放有望提振盈利水平，同时伴随公司资本开支减少，现金流或将进一步改善，提升公司成长性。

投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为2635.82/2780.54/2886.29 亿元， 实现归母净利润分别为70.89/100.43/117.00 亿元，对应EPS 分别为1.01/1.43/1.66 元，当前股价对应的PE 倍数分别为14.1X、10.0X、8.5X。我们基于以下几个方面：1）公司多项主营产品产销量有望持续增长，叠加原材料成本下行、炼化产品价格跌幅缩窄，利好公司业绩；2）新材料产能进一步释放，助力公司长期成长。

我们看好公司炼化板块改善及新产能释放，维持“买入”评级。

    风险提示：原油价格波动风险；炼化产品产能过剩风险；新增产能不达预期；安全环保风险等。