海泰新光(688677)：Q3收入持续下滑 Q4发货或有恢复

　　投资要点

公司发布2024 年三季报，2024Q1-3 收入3.2 亿元，同比下滑15.3%；归母净利润0.97 亿元，同比下滑17.6%。其中Q3 收入0.98 亿元，同比下滑9.4%；归母净利润0.27 亿元，同比下滑7.0%。美国大客户库存出清导致三季度收入持续下滑，我们认为，四季度以及2025 年随着库存出清后发货逐步恢复，有望恢复正增长。

成长性：大客户粘性持续强化&新品拓展，长期增长确定性仍在（1）史赛克粘性持续强化，四季度发货恢复有望拉动收入增长。拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022 收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；2023 年9 月史赛克1788 上市，但在客户库存相对较高下，公司2024 年前三季度收入增速仍略有压力。我们认为随着史赛克库存逐步出清，四季度以及2025 年发货有望陆续恢复。同时，针对国际政策变动的风险，公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售；公司泰国工厂已于2023 年8 月9 日注册完成，下半年将加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度；公司针对史赛克的4mm 宫腔镜有望量产，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，放量加速有望带来2024 年收入贡献。2023 年2 月，4K 荧光内窥镜系统N700-F 上市；2023 年10 月，公司为史赛克生产的4K 除雾内窥镜TS88上市；2023 年11 月，公司4K 内窥镜摄像系统N760 上市；第二代4K 内窥镜系统在春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套，针对重点科室的内窥镜产品有望在下半年陆续获得注册证并上市销售。我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024 年整机收入增长可期；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。公司持续加深与丹纳赫的显微镜合作项目等，我们认为随着光学板块大客户拓展，有望形成新增长拉动。

盈利能力：毛利率维持较高水平，净利率有望回升（1）2024 年毛利率有望维持较高水平。2024Q3 公司毛利率69.4%，同比提升5.4pct。我们认为2024 年随着供货量的变化以及技术完善下成本的进一步降低，整机销售量提升等驱动下，公司毛利率有望提升。（2）净利率有望回升。

2024Q3 公司净利率27.1%，同比提升1.2pct。我们认为，2024Q4 随着公司发货稳步恢复，规模效应下各项费用率有望下降，净利率同比有望持续回升。

    　　盈利预测与估值

我们预计2024-2026 年营业总收入分别为4.39/5.81/7.30 亿元，分别同比增长-6.78%、32.50%、25.63%；归母净利润分别为1.39/1.92/2.48 亿元，分别同比增长-4.63%、37.82%、29.51%，对应EPS 分别为1.15/1.59/2.06 元，对应2025 年23倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　史赛克营收波动的风险；新品商业化不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；政策变动的风险。