海螺水泥(600585)：盈利能力回升 四季度有望继续回暖

　　投资要点：

事件：公司发布2024 年三季报，实现收入681.50 亿元，同比下降31.27%，归母净利润51.98 亿元，同比下降40.05%；其中单三季度实现收入225.85 亿元，同比下滑32.89%，归母净利润18.73 亿元，同比下滑15.13%。

公司营收同比增速进一步承压，预计主要由销量萎缩导致。环比看，公司单三季度收入增速-32.89%，较单二季度的-28.92%进一步承压。拆分看，2024 三季度全国PO42.5 水泥均价385 元/吨，同比上涨22 元，并未构成边际拖累，但全国水泥产量仅4.80 亿吨，同比下降11.85%，我们判断公司营收下降主要是由于产量的降低。

单三季度盈利能力有所回升，收入萎缩导致费用率上行。盈利能力看，公司前三季度毛利率19.54%，同比上升1.21 个百分点，单三季度毛利率20.78%，同比上升4.60 个百分比，环比上升0.8 个百分点。我们判断，毛利率回升主要是由于水泥均价同比回升以及高毛利骨料业务营收占比提升。公司前三季度期间费用率9.93%，同比上升2.49 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.87 、上升1.72 、下降0.05 、下降0.04 个百分点。单三季度期间费用率10.73%，同比上升2.72 个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.71 、上升2.88 、下降0.18 、下降0.68 个百分点，预计主要由于收入规模萎缩导致。

DCF 估值法下具备配置价值。当下，行业“竞合”预期增强，三季度水泥价格走出底部，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF 估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q3 货币资金约750 亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。预计在破净公司及央国企市值关注度提升背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF 定价靠拢。

盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9 月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3 见底，后续回暖具有合理性。我们预计2024-2026 年归母净利润为81.63、90.49、101.27 亿元，对应10 月29 日股价PE分别为17X、15X、14X。维持“增持”评级。