隧道股份(600820)：上海基本盘保障高 现金流表现出色

公司发布三季报：9M24 实现营收429 亿元，同比-8.57%，实现归母净利/扣非归母净利14.99/12.98 亿元，同比+0.35%/-8.53%，其中24Q3 实现营收149 亿元，同比-23.18%，归母净利润7.14 亿元，同比-0.12%，基本符合我们的预期（7.2 亿元）。我们认为公司作为上海国企，24H1 上海地区收入占比72%，长三角、广东、新加坡地区收入占比达92%，充分聚焦优质区域，经营稳健度高，良好的现金流保障较高分红比例，23 年股息率4.82%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。

项目结算波动或引起毛利率短期下降，投资收益显著增加抬升利润率9M24 公司综合毛利率11.65%，同比-0.22pct，其中24Q3 毛利率5.43%，同比-7.99pct。9M24 期间费用率10.35%，同比+1.02pct，24Q3 期间费用率10.18%，同比+2.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.64/+0.62/+0.83pct。9M24 实现投资收益15.9 亿元，同比+4.3 亿元，其中Q3 实现投资收益14.9 亿元，同比+16.5 亿元，主要系合/联营企业持有股票价格上涨使得投资收益增加。9M24 归母净利率3.50%，同比+0.31pct，24Q3 归母净利率4.81%，同比+1.74pct，环比+2.35pct。

24Q3 收款改善，成本性现金支出大幅减少，现金流显著改善公司9M24 经营活动现金净流出23.9 亿元，同比多流入20.2 亿元，其中24Q3 净额62 亿元，同比多流入53 亿元，一方面收款改善，销售商品、提供劳务收到的现金同比多流入13 亿元，另一方面Q3 收入规模下滑，成本性现金支出大幅减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少流出39 亿元，24Q3 单季收现比117%，同比+48.4pct，付现比73%，同比+4.3pct。

9M24 新签订单同比+9.46%，上海地区贡献需求增长9M24 公司新签订单657 亿元，同比+9.5%，其中24Q3 新签订单196 亿元，同比+10.4%。分业务看，9M24 核心施工主业新签570 亿元，同比+13.3%，主要系市政、道路工程订单显著增长，分别同比+43.2%/+52.2%；设计/运营业务新签订单29/39 亿元，同比-24.3%/+0.1%。分地区看，上海市内/上海市外业务分别新签订单289/252 亿元，同比+11.1%/+3.7%。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司24-26 年归母净利润预测为31.4/33.4/35.3 亿元，采用分部估值法，根据可比均值，给予公司25 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为24.2/3.7/5.5 亿元）8.7/25/12xPE，目标价11.03 元（前值9.97 元），维持“买入”评级