新乳业(002946)：坚持“鲜价值”为核心 净利率呈提升趋势

　　核心观点

今年消费环境较为低迷，乳制品行业今年整体承压，公司仍取得了优于行业的增长。目前，公司在四川、云南、宁夏等地区已经取得优势地位，其他地区方面，公司也在不断加强华东与华南的布局，具备较好的增长弹性。Q3 公司整体毛利率同比提升2.4pcts至28.83%，主要由于：1）奶价持续下降；2）产品结构不断优化。

公司五年战略规划目标实现净利率倍增，今年净利率已经明显改善，考虑到公司产品结构优化仍在持续，盈利仍有改善空间。

    　　事件

    　　公司公布2024 年三季报：

前三季度，公司实现营收81.5 亿元，同比下降0.54%；归母净利润4.74 亿元，同比增长24.37%；扣非归母净利润5.07 亿元，同比增长29.5%。

    　　Q3 单季，公司实现营收27.85 亿元，同比下降3.82%；归母净利润1.77 亿元，同比增长22.92%；扣非归母净利润1.93 亿元，同比增长19.73%。

    　　简评

坚持“鲜”战略，主业经营稳健

公司去年剥离一只酸奶牛，对今年整体收入有小幅影响，剔除该影响测算，单主营业务来看，公司Q3 仍取得了正向增长。考虑到今年消费环境较为低迷，乳制品行业今年整体承压，公司仍取得了优于行业的增长，主要得益于：1）公司产品契合消费趋势，以“鲜”为主，立足新鲜、健康概念，“唯品”、“活润”、“初心”等系列均取得了较快增长；2）公司“鲜酸双强”，不断创新产品，新品一般能够达到双位数占比，能够极大地拉动整体增长；3）区域布局多点开花，不断加深渠道渗透。公司作为区域特色乳企，在全国通过分布经营与区域深耕的方式，提升各区域市场的份额和品牌影响力。目前，公司在四川、云南、宁夏等地区已经取得优势地位，其他地区方面，公司也在不断加强华东与华南的布局，尽管体量小，但具备较好的增长弹性。

    　　结构优化叠加成本下降，毛利率明显改善

Q3 公司整体毛利率同比提升2.4pcts 至28.83%，毛利率今年呈现明显提升，主要由于：1）奶价持续下降，今年生鲜乳同比基本　　呈现双位数降幅；2）公司产品结构不断优化，高端占比在持续提升。费用层面，Q3 公司的费用投放力度有所加强，公司销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+1.30/ -0.24/+0.07/-0.12pcts。综合来看，公司Q3 净利率同比提升1.52pcts 至6.54%。

    　　5 年战略持续推进，静待后续净利率持续提升

公司持续推进五年战略规划，将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”确定为新的五年奋斗目标，今年净利率已经明显改善，考虑到公司产品结构优化仍在持续，毛利率仍有改善空间，叠加未来规模效应凸显，经营效率有望提升，预计公司净利率有望持续改善。同时，公司也在加强投资者回报，推出中期利润分红，向全体股东每10 股派发现金股利0.35 元（含税），合计约3012 万元（含税），预计公司未来分红率有望稳中有增。

盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入112.01、121.91、130.96 亿元，实现归母净利润5.52、6.74、7.91 亿元，对应EPS 为0.64、0.78、0.92 元/股。

风险提示：1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险。