华恒生物(688639)：Q3业绩持续承压 等待新产品放量保障成长

公司发布2024 年三季报：报告期内，公司实现营收15.39 亿元（YoY+13%），实现归母净利润1.70 亿元（YoY-47%），实现扣非归母净利润1.66 亿元（YoY-47%）。其中，24Q3 单季度实现营收5.23 亿元（YoY+2%，QoQ+1%），实现归母净利润0.20 亿元（YoY-84%，QoQ-68%），实现扣非归母净利润0.18 亿元（YoY-86%，QoQ-71%），业绩低于预期。24Q3 公司销售毛利率21.40%，同、环比分别变动-18.95pct、-8.27pct，净利率3.83%，同、环比分别变动-21.11pct、-8.22pct，盈利能力大幅下滑。24Q3 公司业绩低于预期，我们认为主要原因：1）缬氨酸价格持续下行，且竞争从国内渗透到海外市场，导致前期盈利情况较好的出口业务受到影响；2）新项目投产后爬坡、放量低于预期。

24Q3 竞品豆粕价格下行导致氨基酸景气偏弱，缬氨酸竞争加剧价格持续下行，丙氨酸、肌醇等产品贡献相对稳定利润。根据博亚和讯数据，24 年以来公司L-缬氨酸产品市场价格持续下滑，24Q3 均价为13.67 元/公斤，同比下滑34%，环比下滑8%。此外，随着国内竞争对手陆续进入海外市场，前期在出口占据较大比例的华恒受到冲击，我们预计公司产品销售均价环比降幅超过国内市场报价。同时竞品豆粕价格下跌也导致氨基酸景气偏弱。

核心产品价格下滑导致利润率水平出现明显下滑。但值得注意的是，公司另一核心产品L-丙氨酸维持高景气，贡献稳定的利润，此外肌醇等产品也持续上量。

定增项目募集资金总额7 亿元顺利完成，积极推进项目建设及调试爬坡，未来L-蛋氨酸也有望成为新增长点。随着公司高质量完成赤峰基地年产5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5 万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地年产5 万吨生物基苹果酸建设项目，公司产品、技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，进一步打开了发展空间。同时，巴彦淖尔基地“交替年产6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1 万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替年产2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000 吨肌醇建设项目”有序推进，为公司带来新增量。此外，7 月31 日，公司公众号发布，华恒生物合资子公司恒裕生物“生物法生产L-蛋氨酸关键技术及工业应用”通过科技成果鉴定，恒裕生物已建成国内首条3000 吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线。未来若该产品能够成功实现商业化，百万吨的市场空间将成为公司下一个重要成长点。截至2024 年三季报，公司固定资产12.61 亿元，在建工程18.32 亿元。

投资分析意见：考虑缬氨酸价格持续承压，新项目仍处于调试爬坡阶段，同时后续新产品、新项目研发投入持续，预计2024-2026 年缬氨酸均价为1.28 万元/吨，毛利率20%，下调2024-2026 年归母净利润预测为2.03、3.63、5.65 亿元（原值为4.02、6.05、9.53亿元），当前市值对应PE 为42、23、15X，可比公司凯赛生物、华熙生物2024 年平均PE 为50X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）核心技术泄露、技术人员流失及技术更迭风险；2）原材料和能源价格大幅波动风险；3）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。