海信家电(000921)：国补提振内需 央空破局步步高

　　估值探讨：公司为何本轮行情中涨幅偏低？

我们认为主要原因在于三重因素叠加：1）央空表现疲软：当前市场担心的核心问题。央空内销大盘表现差，同时消费质价比趋势下公司份额或有所下滑。2）中央空调单价高，相较家用空冰洗国补优惠力度有限，折扣率不到10%。3）业绩增速放缓。出现自22Q3 以来9 个季度的首次同比下滑，市场信心较弱。

公司明显被低估，安全垫厚。横向比较看，2025 年海信、美的、海尔估值在10/13/13 倍；历史维度看，公司今年5 月以来股价深度调整，目前估值处于22 年改革以来较低的分位。参考全球估值体系，江森自控/开利/特灵稳态PE 中枢在30/25/20 倍，本身就高于惠而浦、伊莱克斯为代表的白电企业估值。海信家电作为A 股中央空调标的，应当享有比白电公司更高估值。

    　　低估值之外，如何看待边际变化？

中央空调破局步步为营。1）海信央空外销增长亮眼。根据产业在线，海信多联机2024 年1-9 月外销金额为10.39 亿元，同比增长+23%，央空海外5000 亿大市场，国际龙头均为全球化运营，公司的体量才刚刚起步。2）多联机之外，品类端加速补短板。2023 年以来海信单元机份额提升显著；水机产能扩张+项目储备，公司在长沙建立水机生产基地，后续有望通过整合等动作进一步补足技术短板。3）调整渠道成效明显：公建订单恢复增长，占比有望提升至35%-40%，对冲精装修下滑影响。

全球化：大头在海外、树全球化标杆。1）收入提速：空调2024Q1/Q2/Q3出口分别增长18%/40%/50%，冰洗2024Q1/Q2/Q3 出口分别增长70%/30%/30%，2023 年洗衣机收入增幅超过50%，其中外销增长78%。

2）利润率持续修复：2021H1-2024H1 外销出口毛利率持续同比改善，从期初6.9%稳步提升至11%，改善4.3pcts；2023 年海信家电和海信视像联合成立海信环亚控股，推动东盟区域自主品牌占比大幅提升。 3）产能全球布局，我们估计公司海外业务中美国占比9%，占总收入比例3%，同时通过东南亚等产业园区覆盖美洲区需求，无惧关税短期扰动。

内销：以旧换新加速利润率修复，地产频出利好。以旧换新对公司业绩的推动或高于市场预期，原因在于：1）利好结构升级，公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新风空调等结构升级产品迎来机遇，利润率将得到更明显的提振；2）空调领域，今年6 月以来降价去库压力大，明显拖累公司盈利，国补后库存和价格压力大为缓解；3）业务结构上，央空利润率平稳，三电业务预计今年扭亏，冰洗利润率方面，跟海尔、美的冰箱国内净利率相比，公司提升空间大。

盈利预测与估值分析。公司底层治理改善推动提效降费+全球化经营竞争力不断加强+中央空调国产替代背景下公司龙头地位稳固，我们持续坚定看好公司。我们预计公司2024-2026 年营收分别增+8%、+9%、+10%，业绩分别+15%、+14%、+16%。给予 “强烈推荐”评级。

    　　风险提示：国补政策退坡风险、地产复苏不及预期、原材料价格/海运费大幅