华鲁恒升(600426)：量增价跌盈利承压 项目扩产蓄势未来

华鲁恒升发布2025 年年度业绩报告：2025 年公司实现营业总收入309.69 亿元，同比下滑9.52%；实现归母净利润33.15 亿元，同比下滑15.04%。其中，公司2025Q4 单季度实现营业收入74.16 亿元， 同比下滑18.01% ， 环比下滑4.78%；实现归母净利润9.42 亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。

    　　投资要点

    　　价格下跌拖累盈利

2025 年公司盈利能力有所下滑，主要是市场供需失衡导致产品价格同比下滑影响所致。全球化工行业调整下，结构性产能过剩与下游需求不足并存，供需失衡导致公司 DMF、醋酸、尿素等主要产品季度均价在2025 年内分别下滑5.09%、13.73%、5.91%。价格劣势下，公司采取以量补价策略。公司化肥和醋酸两大类产品产量同比增加22.19%、5.80%；销量同比增加22.07%、0.77%。从业绩上看，尿素产品营收基本持平去年，同比增长0.12%；醋酸及衍生品营收同比下滑16.78%。尽管公司核心原材料煤炭原材料采购价格同比下降18%，并且实施了以量补价，但未能有效对冲降价压力，进而导致公司整体盈利水平遭到拖累。

费用率全线攀升，经营性现金流入承压

期间费用方面，公司 2025 年产销高增，业务量明显放大，同时收入减少导致费用率上升。公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。其中财务费用变动主要是本期借款利息支出增加以及汇率变动导致汇兑收益减少所致，研发费用主要是本期费用化研发投入增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为41.98亿元，同比下降15.51%，主要是本期产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。

    　　项目建设提速，产能矩阵扩容

公司资本开支持续加码，重点项目密集落地，产业链一体化纵深推进。荆州基地方面，2025 年2 月酰胺原料优化升级项目投产，新增饱和脂环醇20 万吨/年、副产环己烷4.28 万吨/年产能；8 月BDO-NMP 一体化项目顺利投产，新增20 万吨/年BDO、5 万吨/年 NMP 产能，公司借此切入新能源材料高景气赛道；20 万吨/年二元酸项目于9 月投产，新材料产品矩阵进一步丰富；30 万吨TDI 项目已立项，总投资54.88 亿元，预计2027 年底竣工。德州本部技改升级同步推进，气化平台改造项目开工建设。随着公司"荆州扩能+德州升级"双轮驱动格局成型，新产能分阶段爬坡将贡献业绩增量。

    　　盈利预测

公司业绩短期承压，多个新项目顺利投产带来可观的盈利修复预期。测公司2026-2028 年归母净利润分别为45.45、53.83、56.82 亿元，当前股价对应PE 分别为17.1、14.4、13.6 倍，给予“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　原材料和产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。