藏格矿业(000408)：钾锂向好 “巨龙”腾飞注入成长强动能

公司是国内重要的钾锂盐及铜生产商，高分红回报股东。公司始于钾肥业务，2017 年抓住全球新能源转型机遇，在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线，同时参股巨龙铜业，开启第二、三成长曲线。2023 年，公司营业收入52.26 亿元，归母净利润34.20 亿元，其中投资收益12.63 亿元，同比+82.61%。

公司持续高分红，2022-2023 年累计现金分红达70.2 亿元，22 年、23 年股利支付率超70%，未来有望持续回报股东。

国内第二大氯化钾生产商，产量规模有望翻倍增长。公司依托察尔汗盐湖，成为国内氯化钾行业第二大生产企业。2023 年，公司氯化钾产能200 万吨，产量109.42 万吨，营业收入32.15 亿元，营收占比61.53%，毛利率56.20%。公司积极布局国内外优质钾肥资源：国内稳步推进大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，探矿权合计达1400平方公里；海外已与老挝签订钾盐勘探协议，当前已取得勘探报告和钾盐矿储量证，估算塞塔尼县和巴俄县区157.72 平方公里内氯化钾资源总量9.84 亿吨，预计一期氯化钾项目产量100 万吨/年，未来氯化钾产量规模有望翻倍增长。

“一步法”提锂技术成熟，加强优质项目储备，麻米错未来业绩增量大。公司实现了从超低浓度卤水中“一步法”提纯电池级碳酸锂，解决了盐湖超低浓度卤水提锂难题和盐湖锂产品硼超标等问题，锂回收率稳定在95%以上。2023年，公司碳酸锂产能1 万吨，产量1.21 万吨，单吨成本仅3.7 万元/吨，营业收入19.8 亿元，营收占比37.89%，毛利率80.51%。当前，公司享有麻米错盐湖24%权益，探明的可利用储量折碳酸锂约217.74 万吨，远期规划10 万吨碳酸锂，首期5 万吨碳酸锂项目正在办理采矿权证，未来成长空间大；此外公司子公司收购国能矿业39%股权，该公司旗下龙木错和结则茶卡两个盐湖合计碳酸锂储量390 万吨（储量大型），氯化钾2800 万吨（储量中型），有望持续增厚公司优质盐湖资源储备。

参股巨龙铜业30.78%权益，为公司业绩增长注入巨大动能。巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，资源储量丰富，累计查明资源量铜2588 万吨、钼167.2万吨、银1.5 万吨，矿山一期产能15 万吨/年。2023 年，巨龙铜矿实现铜产量15.4 万吨，净利润42.11 亿元，同比+78.81%，占公司归母净利润的37.90%；2024 前三季度，矿山产铜12.2 万吨，净利润44.28 亿元，占公司归母净利润比例提升至72.96%。2024 年，巨龙铜矿力争实现铜产量16.63 万吨，当前巨龙铜矿二期改扩建项目获批准，预计2026 年一季度试生产，有望实现铜产量30-35 万吨/年，三期工程同步规划中，届时一二三期可实现铜产量60 万吨/年，矿山远期成长空间巨大，公司有望持续享受高回报。

投资建议：公司为国内钾锂重要生产企业，巨龙铜业有望为公司成长注入强大动能。考虑当前麻米措矿业还未并表，我们预计公司24-26 年分别实现归母净利润25.0/27.7/42.9 亿元，分别同比-27%、+11%、+54.9%。2025 年可比公司平均估值19 倍，我们给予公司2025 年19 倍估值，对应目标价33.3 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。