天山铝业(002532)：一体化布局构筑低成本护城河 深度受益铝价上涨

　　投资要点：

深度垂直一体化布局，成本优势明显。公司专注铝行业三十年，不断优化产业布局，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局，具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。

三大成本优势，构筑低成本竞争护城河。电解铝主要成本是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的90%左右。公司在电力、氧化铝（铝土矿）、阳极均有布局：

（1）电力：拥有6 台350MW 自备发电机组，年发电小时数约6200 小时，满足电解铝生产80%-90%电力需求。经测算2020-2024H1 平均度电成本0.22 元/度，远低于行业平均的0.41 元/度，相比行业平均可降低成本0.25 万元/吨。

（2）氧化铝（铝土矿）：广西250 万吨/年在产氧化铝产能，且有铝土矿资源保障；在印尼投建200 万吨/年产能。矿山端在印尼收购三个铝土矿开采权，投产后与印尼氧化铝产能实现区域协同；在几内亚年产600 万吨/年铝土矿已投产。随着海外铝土矿的持续供应，公司可实现铝土矿完全自给，夯实氧化铝盈利能力。

（3）阳极：新疆在产60 万吨/年预焙阳极产能，除生产普通阳极碳素外，还具备高纯铝用碳素的生产能力。得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极也具有较强的成本优势。

依托新疆煤炭、石油焦、天然气等低成本能源优势以及海外资源布局，保障原料完全自给，可对冲原料价格波动，在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。

需求持续向好，电解铝价格中枢或上移。截止到2024 年11 月，电解铝累计需求已达4109万吨，同增5.2%。随着10 万亿国债的推进，2025 年或仍维持5%的需求增长，电解铝需求或超4500 万吨产能天花板，或出现电解铝产能不足的情况，电解铝价格中枢或持续上移。

盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为41.16、48.06、54.94 亿元，对应PE 分别为9.54X、8.17X、7.15X。我们选取同行业A 股相关龙头公司为可比公司，平均PE 分别为9.97X、8.51X、7.60X。公司垂直一体化，三大成本优势构筑低成本竞争护城河，深度受益电解铝价格中枢上移。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示。金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；能源价格大幅上涨的风险。