三夫户外(002780)：华丽转型品牌运营集团 手握多张稀缺好牌

　　投资要点

公司概况：国内户外零售先驱，转型品牌运营三夫户外是创立于1997 年的户外用品零售商，目前经销300+个国内外户外品牌，产品包括户外服装、鞋袜与装备。公司伴随国内第一轮户外浪潮而快速成长，并于2015 年上市，但随后面临电商及购物中心的冲击，公司经历了多年商业模式的探索调整，最终于2021 年明确“品牌运营+渠道运营”的发展战略，即聚焦“自有品牌+独家代理品牌”。

户外鞋服：增速领跑的潜力赛道，政策助力

国内户外运动自2021 年迎来第二波发展浪潮，继露营后，滑雪、骑行等多样玩法接连出圈，并已成为国民的一种新生活方式，户外鞋服也演绎成当下最流行、增速最快的细分品类。此外，政策端频繁发力以推动户外运动成为扩内需、促销费的新增长点，尤其冰雪经济多次被点名。但目前国内高端户外市场基本被历史悠久的海外品牌垄断，本土品牌大多定位高性价比，品牌溢价较难获取。

品牌矩阵：手握众多优质户外品牌，多点开花公司2021 年收购瑞士黑科技品牌 X-BIONIC，并且接连拿下 CRISPI、 Houdini等优质稀缺户外品牌在中国区的独家代理权，涵盖服装、鞋靴、背包品牌，矩阵完备。未来公司将聚焦“自有品牌+独家代理品牌”发力，以实现从零售商向品牌经营商的转变。

运营能力：深挖品牌内涵，本土化运营补足短板产品端，公司与GORE-TEX、Schoeller 等顶级功能性面料供应商合作，加大开发X-BIONIC 原先短板的中外层产品；渠道端，公司加快单品牌店的开拓，通过打造科技感门店形象进驻高端商圈及优质滑雪场，深化高端定位；营销端，除了赛事赞助和明星代言，公司最为稀缺的是拥有深耕多年的会员俱乐部及户外服务生态圈，能够多维度触达目标消费者，增加品牌曝光度，并且收获高粘性客户。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年实现收入8.78/11.35/14.13 亿元，同比增长3.7%/29.3%/24.4%；实现归母净利润0.34/0.62/0.85 亿元，同比分别-6.0%/+81.2%/+37.2%，对应PE 为67/37/27 倍。由于公司当前尚处于品牌培育期，费用投入较大影响短期利润，但我们认为随着收入快速增长，规模效应将逐步显现。考虑到公司在手品牌资源的稀缺性，以及户外鞋服赛道的高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示