纳科诺尔(832522)：锂电辊压“小巨人” 干法电极+固态电池设备打开长期成长空间

　　深耕电池辊压装备，公司业绩呈高增长态势

发展历程＆主营业务：公司成立于2000 年，主要产品为各类新能源电池的极片辊压机设备，在行业中处于领先地位。2023 年辊压机收入占比达92%，业务覆盖全球二十多个国家和地区。公司实际控制人付建新、穆吉峰和耿建华合计持有公司28.86%股权，其中付建新任公司董事长职位。

受益国内锂电产业快速发展，近年公司业绩高增。2022 与2023 年公司营业收入分别同比增长94.25%、25.03%；归母净利润分别同比增长284.60%、9.33%。2024 年前三季度公司营业收入同比增长19.58%，归母净利润同比增长39.96%，2024 全年业绩有望保持增长态势。同时，近年公司毛利率与净利率趋于稳定；费用率控制效果良好，整体呈下降态势，2024 年前三季度公司综合费用率仅为5.27%。

锂电辊压需求持续增长，干法电极与固态电池有望成为主流技术国内锂电企业布局加快，辊压设备市场将持续扩大。国内锂电产能加速建设，预计2025年我国锂电池产能将达2,900GWh，2021-2025E CAGR 达59.33%，届时对应锂电生产设备市场规模将达1550 亿元。辊压作为锂电池生产前段的重要制程，影响电池容量、循环、安全等性能，预计2025 年我国锂电辊压设备市场将增长至60 亿元，2019-2025E CAGR 达39.05%，需求端维持较高增速。

湿法工艺向干法变革，自支撑膜制造设备打开全新市场空间。电极制作可采用湿法和干法工艺，目前行业多采用湿法涂浆方式制作电极，近年干法工艺成为行业发展趋势。

相较于传统湿法电极工艺，干法工艺取消了涂布、烘干、溶剂回收设备，降低资源消耗与环境污染；增加了自支撑膜制造设备，通过将粘结剂纤维化增强电极均匀性与电池稳定性；提高了对辊压设备在压实力度、辊压精度等方面的要求。同时，干法电极技术解决了溶剂易腐蚀硫化物和溶剂分子残留问题，与未来固态电池的技术路径匹配度更高。

固态电池市场前景广阔，负极材料变革或带来新增设备需求。固态电池具有无电解液泄漏、高温性能好等特性，是重要的产业发展方向。根据中商产业研究院数据，预计到2030 年，固态电池市场空间将达到约200 亿元。固态电池与传统电池主要在于负极材料及电解质变化，按电解质分可分为硫化物、氧化物、聚合物三种技术路线。负极由传统石墨变更为石墨、合金负极（Si、In、Sn）、金属锂负极和无负极等四种，技术路线大大丰富。反观设备端，由于最终量产技术路线尚未确定，设备仍有较大变数，我们认为补锂、锂带压延设备或成固态电池设备新增量。

    　　锂电辊压环节细分龙头，率先布局干法与固态电池设备

公司辊压设备市占率领先，绑定行业头部客户。公司2022 年在国内锂电辊压设备行业市占率排名第一，市占率为23.4%；且产品参数处于行业第一梯队，部分重要指标辊面温度均匀性领先市场。公司客户结构优异，2023H1 宁德时代与比亚迪合计占公司收入87%，行业头部客户认可亦是公司设备性能优异的有力佐证。

发力干法、固态一体化设备，公司成长空间广阔。干法工艺方面，2023 年7 月，公司与清研电子合资成立子公司清研纳科，分别发挥双方锂电设备制造与材料研究优势。截至2024 年11 月，公司已陆续向客户交付十多套干法电极设备。固态电池方面，2024 年10 月公司与四川新能源汽车创新中心签署《科研战略合作框架协议》，目前公司已陆续推出了高精度锂带压延、负极补锂、材料覆合一体机等多款设备。我们认为随着干法电极、固态电池的产业化进展加速，相关设备有望打开公司远期成长空间。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是锂电辊压设备行业龙头，同时公司前瞻布局干法电极与固态电池设备，从传统辊压设备拓展至锂电其它环节设备，具有广阔的成长空间。我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为1.7/2.04/2.42 亿元，对应PE分别为31.7/26.4/22.3 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：业务集中度高的风险、研发进度不及预期风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。