华能水电(600025)：澜沧江建设推进 “十四五”末稀缺大水电增量

澜沧江流域水风光一体化开发主体。公司是华能集团旗下水电开发平台（集团持股50.4%），统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群拥有南方区域最强中长期调节能力。截至24H1，公司控股装机容量2920 万千瓦。公司于24 年10 月公告，拟参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电（2x100 万千瓦）与新能源联营项目，有望进一步增强公司系统调节能力。截至24Q3，公司累计上网电量852 亿度，YOY3.8%，主要由于来水改善。根据新华网，截至10 月17 日，云南省水电蓄能达到320.6 亿度，同比+38 亿度，有力保障今冬明春电力供应。

市场化机制下清洁、灵活的大水电竞争优势凸显。公司2023/24Q1-3 实现营收235/194 亿元，YOY-0.5%/7%；归母净利76/72 亿元，YOY6%/8%；测算2023/24Q1-3 上网电价分别为0.221/0.228 元/度，YOY4%/3%。云南是我国市场电占比最高的省份之一（2023 年省内市场电占比达69%）；售电侧改革、南方区域现货等电改实践稳步推进。公司2025 年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2 种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务。我们认为公司电源类型全、电量结构好、分时曲线优、调节能力强等优势将协助公司在市场竞争中优化电量电价，看好公司综合售电价格稳步上行。

水电增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”澜沧江上游。公司于23 年9月收购华能四川公司，含已投产装机265 万千瓦，其在建的硬梁包电站（112万千瓦，多年平均发电量51.42 亿度，测算净利润贡献约4 亿元）于24 年12 月实现蓄水目标，迈入投产发电冲刺阶段。此外，澜沧江上游TB 电站（140万千瓦）自24 年6 月起逐步投产，其多年平均发电量62.3 亿度，测算净利润贡献约4.9 亿元。其后公司的新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000 万千瓦水电）。根据《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》， 2023 年1 月1 日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量，核发可交易绿证；我们认为公司新增水电有望争取绿证收益。

盈利预测和估值。根据公司24-26 年股东回报规划，现金分红不少于当期可分配利润的50%。我们预计公司24-26 年归母净利分别为85.2、95.3、101.1亿元，对应EPS 分别为0.47、0.53、0.56 元。参照可比公司估值， PE 估值法给予公司2025 年21-23 倍PE，对应合理价值区间11.13-12.19 元； PB估值法给予公司2025 年2.6-3.0 倍PB，对应合理价值区间11.02-12.72 元。

考虑新增装机建设以及电力市场化改革带来的长期成长性，综合上述估值方法，给予公司合理价值区间11.13-12.19 元，给予“优于大市”评级。