中国船舶(600150)：周期上行期重组优质资产 全球造船龙头兑现提速

投资要点

船舶行业大周期已至，看好量利齐升的中国造船产业链由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。本轮船周期启动自2021 年，当前仍维持较高景气度。根据Clarkson，2024 年1-11 月全球新造船订单6033 万CGT，同比增长36%，较过去十年同期平均水平增长37%，船价位于历史峰值99%点位。综合供需两侧，我们判断本轮景气上行可持续至2030 年：需求侧，船舶更新替换和环保转型为核心驱动力，供给侧，与上轮周期相比弹性大幅削弱，船厂产能扩张更为谨慎，本轮上行周期持续时间更长。我国船舶制造业份额已提升至全球第一，按载重吨，2023 年我国造船完工量、新签订单量占全球比重50%、67%。

    现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，本轮周期将最为受益。

中国船舶：全球造船龙头，受益周期上行+优质资产注入中国船舶集团为全球最大的造船集团，2023 年船舶建造量占全球份额19%。中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，定位为集团旗下的船舶总装上市平台，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内规模最大的综合性造船企业。目前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设备四个板块。造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重。尽管2021 年起船厂的订单量价开始修复，公司业绩释放2023 年才开始，且盈利空间仍将持续扩大：2021-2022 年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。2023 年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。2024 前三季度公司实现营业总收入562 亿元，同比增长13%，扣非归母净利润20 亿元，同比增长560%，销售毛/净利率分别为9%/4%，较上一轮周期高点25%/15%仍有修复空间。

拟吸收合并中国重工，中船系船舶总装上市平台实力再增强公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。1998 年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段：（1）1998-2006 年：公司作为沪东重机上市，主要生产船用中低速柴油机。（2）2007-2019 年：2007 年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009 年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，减值计提增加，2012-2015 年公司盈利不足1 亿。（3）2020-2024 年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出。2024 年9 月，中国船舶发布公告，拟以发行A 股的形式换股吸收合并中国重工，重组后，中国船舶将成为全球最大的上市造船企业。我们看好周期上行期，南北船重组后行业竞争格局优化，协同效应增强，经营质量提升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为39/79/108 亿元（暂不考虑吸收合并中国重工带来的增厚），当前市值对应PE 为41/21/15 倍。考虑到船舶行业景气度延续，公司高毛利订单将兑现业绩，维持“买入”评级。