微电生理(688351)2025年年报点评：海外表现靓丽 国内回暖在望 PFA迎来商业化收获期

事件：微电生理发布2025 年年报。2025 年：公司实现营业收入4.65 亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51 亿元，同比下降1.90%；扣非后归母净利润0.24 亿元，同比增长364.36%。25Q4：公司实现营业收入1.28 亿元，同比增长4.77%；归母净利润916 万元，同比下降11.43%；扣非后归母净利润-47.74 万元，同比下降108.18%。

集采续约延后致国内阶段性承压，高端产品商业化加速驱动海外高增，25Q4 利润表观下滑系财务费用扰动。国内：2025 年收入2.88 亿元，同比下降2.28%，毛利率57.54%，同比下降1.12 pct。受电生理集采各省启动时间差异影响，集采续标滞后，短期影响国内收入增长。海外：2025 年收入1.65 亿元，同比增长46.54%，毛利率61.75%，同比提升1.67 pct。受益于三维电生理系统等高端产品市场准入推进，海外收入增长弹性释放、毛利率显著提升。Q4：受利息收入下滑及汇兑费用增长影响，25Q4 财务费用同比增长192.77%，对利润端产生扰动。

全球化布局纵深发展，高潜市场开拓成果丰硕。海外业务延续高景气，2022 年-2025 年海外收入CAGR 为56.16%。2025 年公司成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场，欧洲、中东及非洲、拉美均呈现高增长态势。海外业务高增长得益于高端产品布局拓展，2025 年Columbus 三维心脏电生理标测系统、IceMagic 冷冻系列全套产品在英国、德国等重点市场实现商业化应用。

PFA 商业化进展顺利，有望开辟第二增长曲线。公司压力监测脉冲消融导管、参股企业商阳医疗脉冲消融导管及设备于 2025 年获得NMPA 批准上市，目前商业化进展顺利，其中商阳医疗PFA 产品已基本完成全国挂网工作；商阳医疗第二代纳秒脉冲消融系统于2025 下半年进入创新医疗器械“绿色通道”，有望构建差异化PFA 产品矩阵。2026 年公司将加速PFA 产品的重点医院覆盖与新品推广，推动手术量稳步增长，研发方面重点拓展PFA 产品在心律失常领域的适应症范围。PFA 市场处于渗透率提升窗口期，看好PFA 成为公司下一阶段核心增长点。

研发投入打造高端产品矩阵，长期增长动能充沛。2025 年研发费用0.64 亿元，研发费用率13.79%。公司研发端聚焦前沿技术迭代，2025 年射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管、压力双弯导管等于国内获批上市，冷冻消融导管、压力双弯导管获得欧盟MDR 批准上市，后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品。

投资建议：受益于海外市场纵深开拓+PFA 增长高潜力，我们预计2026–2028 年公司营业收入分别为5.40、6.69、8.49 亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9%；归母净利润分别为0.73、1.09、1.60 亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1%；当前股价对应PE 分别为158X、106X、72X，首次覆盖，给予“推荐”评级。