华熙生物(688363)：原料业务稳健发展 功能型护肤重塑理念 医美业务高速奔跑

　　事件：

公司发布2024 年业绩预告，预计2024 全年实现归母净利润1.46~1.75 亿元，同比减少70.47%~75.36% ； 实现归母扣非净利润0.80~1.09 亿元， 同比减少77.78%~83.69%。4Q2024 预计实现归母净利润-1.87~-2.16 亿元，同比由盈转亏。

    　　点评：

功能型护肤承压，战略性投入增多，计提减值，影响当年经营表现：公司2024 全年利润端承压主要原因系：1、功能性护肤品业务受市场竞争加剧、产业周期波动和战略调整等因素影响，目前尚处于调整阶段；2、因管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革产生的咨询公司费用和股权激励费用等超过7000 万元；3、公司推进供应链改造，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过1 亿元；4、计提大额资产减值准备约2.1 亿元。

原料业务保持稳健，医美业务高速增长，功能性护肤品业务有望触底：原料业务方面，受益于在国际化战略中推进的本土化运营，公司在欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长，在全球生物活性物市场的领先地位进一步巩固，预估2024 年全年原料业务实现高单位数增长。公司依托六大研发平台，原料版图不断扩容，2024 年12 月旗下化妆品新原料N-透明质酰谷氨酸钠备案成功，目前已有5 款有效化妆品原料完成备案。与此同时，2025 年公司自研的PDRN 原料将进入市场，我们认为PDRN 原料有望成为继玻尿酸之后，下一款爆品的原料。

医美业务，华熙生物旗下的医美板块自2021 年起，重新启航。品牌方面，确立润致为主打品牌；产品方面，通过润致系列的重新梳理，确立了润致natural 到润致5 号、分子量由小到大、注射层面由浅到深的产品矩阵。尤其是明星级大单品——润致娃娃针，凭借原料和交联技术上研发实力，成为国内400-800 元价格带唯一一款交联玻尿酸，极强的性价比驱动华熙生物医美业务收入实现连续数年的高增长，即便在2024 年，行业竞争加剧的背景下，娃娃针收入依然保持快速增长。2024 年10 月，为了进一步增强医美业务的竞争力，公司推出两款医美针剂新品“润致·格格”和“润致·斐然”，主打颈部和唇部适应症，目前“格格针”在机构端作为利润型产品，发展势头强劲；“斐然”定位高端，采取“慢火细炖”的策略，销售节奏徐徐展开。我们认为两款新品的上市，将有效拉动公司2025 年医美业务收入的增速，而随着医美业务在公司营收和利润占比的提升，2025 年医美业务线收入的增长，将对公司整体业绩的拉动，起到更加显著的作用。

除自有研发外，公司外延投资项目亦取得显著进展。2025 年1 月瑞吉明生物已率先完成全球首款人工合成PDRN 原料的中试，与此同时，瑞吉明的医美级PDRN 产品已完成医疗器械主文档备案，亦有望在国内第一批取得三类械证书。瑞吉明生物A轮融资由华熙生物持股的汇熙产投生科创业投资（湖州）合伙企业领投，目前国内PDRN 尚无三类械合规产品，一旦瑞吉明的产品获批，将有望为华熙生物带来可观的投资收益。

功能性护肤品业务方面，持续推进战略升级，明确以“合成生物为驱动，深耕功能糖、布局再生医疗赛道”的新定位，从流程到组织运营、人才培养、产品体系建设等方面不断夯实业务基础，2024 年旗下子品牌润百颜和夸迪分别推出“润百颜胶原紧塑霜”和“夸迪CT50 抗垮面霜”两大单品，提出从细胞层级出发、解决皮肤问题的理念，公司通过更为高阶的再生理念，重塑功能型护肤的产品，我们预计公司功能性护肤业务有望于2025 年下半年开始重拾升势。

全产业链平台型企业，维持“买入”评级：考虑到公司功能性护肤品业务尚处于调整阶段，我们下调2024-2026 年的营收预测至53.7/61.5/73.0 亿元（下调幅度分别为5%/6%/5%），考虑到2024 年战略性投入产生的费用以及计提减值影响，下调2024 年归母净利润至1.6 亿元（下调幅度为66%），基本维持2025年归母净利润预测，考虑到管理变革后的组织效能提升，上调2026 年归母净利润至7.7 亿元（上调幅度为7%），当前股价对应2024-2026 年PE 分别为145/40/31 倍。公司已打通了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，虽然管理变革带来了短期利润承压，但长期来看，公司在功能性护肤品业务的优化升级、前瞻性的战略投入，将进一步增强公司的竞争实力，与此同时，盈利能力更强、门槛更高的医美业务收入占比持续提升，有助于公司的内在估值合理化上行，我们坚定看好公司依托于扎实的科技实力，所带来的发展前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司业务变革不及预期风险，行业竞争加剧，行业政策变化风险。