广东宏大(002683)：民爆龙头 宏图大志

　　公司介绍：国内领先的矿服民爆一体化龙头

公司是国内领先的矿服民爆一体化龙头。公司一开始以中大型露天矿山为主要业务领域，并为客户提供民爆器材产品，矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等服务，后于2013 年收购了湖南涟邵建设工程有限责任公司，正式进入地下采矿领域。2016 年，公司打造明华公司为军工专业生产企业，做大做强军工业务，从此公司业务分为三大板块：民爆板块、矿服板块、军工板块。2020 年至今公司陆续收购新疆、内蒙古、甘肃等高景气地区的民爆产能。截至2024 年Q3，公司工业炸药产能达到58 万吨/年，位列全国第二。

    　　进击的民爆：需求有保障，供给有约束，一体化大势所趋

需求：矿产品价格中枢上移，下游需求逐步回暖，矿业服务需求景气度较好。2016 年以后，化工矿产品例如萤石、钛精矿等，金属矿产品例如黄金、铁矿石等价格中枢呈现上行趋势，带动采矿业固定资本投入提升。民爆行业区域性特征明显。2017 年-2024 年工业炸药产量复合增速最高的区域分别是新疆和西藏，复合增速分别高达21.1%和26.0%，景气度远高于其他地区，此外，一带一路沿线国家矿产资源丰富，基建需求旺盛，有望打开我国民爆企业成长空间。

供给：政策限制背景下民爆行业不允许新增产能，市场为纯存量博弈，行业资源整合节奏加快，份额进一步向龙头集中。截至2024 年，民爆行业生产总值CR10 已经从2017 年的44%提高到62%。产品结构上，混装炸药比例提升趋势仍在持续，同时，混装炸药比例提升推动行业民爆器材和服务一体化趋势更为明确，混装炸药使用需要建设混装炸药地面站并配备混装炸药车，配套大型矿山项目更具经济型，大型矿服企业通过包装转混装提升市场份额优势逐步凸显。

盈利：工业炸药主原料是硝酸铵，2021 年四季度受煤炭价格上行硝酸铵价格大幅上涨，企业通过调价将涨价转嫁给下游，利润率恢复至常规水平。2024 年随着煤炭价格回落叠加硝酸铵供给过剩，硝酸铵价格逐步下跌，预计未来硝酸铵易跌难涨，民爆企业盈利水平逐步修复。

    　　公司亮点：有成长属性的民爆一体化龙头

民爆：收并购节奏加快，截至2024 年三季度，工业炸药产能达到58 万吨/年，位列全国第二。

工业炸药产能优先布局高景气地区，持续向疆藏地区进行产能调配，并在赞比亚投资建设炸药厂，2024 年7 月公告拟收购雪峰科技21%股权（雪峰科技疆内炸药产能11.75 万吨/年），持续扩张新疆版图。

矿服：收入规模全国第一，作为爆破服务龙头，子公司新华都工程与下游大客户紫金矿业深度合作，涟邵建工主营地下开采，跟随内资业主扬帆出海，海外收入占比近7 年复合增速高达58%，且海外业务的毛利率高于整个矿服板块。

    　　军工：完成收购江苏红光100%股权，扩展高净利率的黑索金业务。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

民爆行业供给端有政策约束，需求端疆藏地区及“一带一路”沿线国家增长有保障，盈利端主原料硝酸铵预计小幅下行，行业整体景气上行，盈利水平持续修复。广东宏大作为民爆器材和服务一体化龙头，对内加快收购民爆资产产能扩充弹药，对外跟随内资业主扬帆出海，收购黑索金加快自身军贸业务高端化转型。预计2024 年-2026 年公司归属净利润为8.9、10.4、12.6亿元（暂未考虑成功收购雪峰科技对收入及利润的影响），首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

1、宏观经济不及预期；2、资产及信用减值风险；3、下游大客户集中度较高，话语权较大，毛利率有下行风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。