永辉超市(601933)：提质即提价 保质即保量

　　核心观点

我们认为行业已经进入资本开支周期见底阶段，中国对于优质性价比的需求空间达到万亿级别，现阶段成功的业态核心在于贴近需求，提供优质供给。我们认为提高质量就是当下提高收入和运营效率的最优策略，胖东来帮扶调改帮助公司重塑供应体系和消费者良性互动关系，取得下一轮周期的先发优势。公司现阶段存在扭亏为盈的契机，业绩弹性较大。

    　　摘要

行业资本开支周期预计见底。2024 年末行业出现标志性的重整事件，结合过去数年行业资本开支和头部企业的排序变化，我们认为零售商超行业目前已经进入资本开支周期的底部，各类型的门店变革即萌发下一轮周期，从周期角度值得左侧配置超市行业。

优秀企业逆势增长的核心是提供优质供给。近两年山姆、奥乐齐、胖东来等业态逆势快速增长，反馈当下产能充裕而优质供给不足以满足需求的特点。提供优质供应链需要一定的资本门槛和消费者信任建立的时间成本，行业底部的困境反转往往更加彻底，胖东来的帮扶有助于快速建立品牌信任，并且在过渡期内建设自有商品体系。现阶段胖东来暂时不对外援助，永辉超市的调改具有先发优势和稀缺性。

优质需求的市场空间广阔。结合收入水平与人口结构，我们预计会员制超市在中国现阶段的市场空间是2400 亿元，而我们预计优质商品/服务的需求则有1.1 万亿元的整体空间，目前任何一家零售企业均占有率不高，品质零售对于传统零售的替代将是一个持续的过程。

提质即提价，保质即保量。调改店已验证的正循环模式即通过改革供应体系和员工激励，能够有效带动坪效的增长。一方面，我们预计调改后的永辉超市能够逐步提升自有商品比例到15-25%，对于毛利率有正向贡献；另一方面，坪效上升的幅度足够涵盖人员薪资的提升，调改门店的净利率可以达到2.3-3.0%的水平。参考美股Costco 和BJ 的经营数据，超市业态的经营弹性充足。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年收入分别为694.54 亿元/721.49 亿元/873.95 亿元、对应归母净利润分别为-14.02 亿元/0.44 亿元/10.87 亿元。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司合理估值水平在600 亿元，首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：

    　　1.公司目前调改门店进度顺利并不能保证后续所有调改都能够顺利进行，公司目前调改门店的积极表现也可能伴随热度下降而减弱，亦有可能公司适合调改的门店数量没有达到预测的水平。

2.公司建设自有商品体系可能存在不确定性，后续如果胖东来逐步结束帮扶调改，消费者对品牌的认知可能减弱，亦有可能在过渡期内未能建设完整的自有商品供应链体系。

3.对于品质需求的市场空间可能走向悲观假设，进而导致行业虽然资本开支见底，但回暖的时间长于预期，回暖的力度低于预期。