燕京啤酒(000729)：如何看待燕京啤酒后续利润改善空间？

2023-2027 年我国啤酒总量降幅可控，燕京啤酒份额预计稳中微增。2023-2027 年中国啤酒主力消费者15-64 岁人口数将小幅回升，给未来1-2 年的国内啤酒消费提供消费者数量支撑。同时，参考美、日、韩、德四国啤酒市场，人均啤酒用量随老龄化、健康意识升级以及饮品多元化减少。预计国内啤酒总量在2023-2035 年将以-1.7%的复合增速缩减，其中2023-2027 年受益主力消费者数量短期稳定，预计将以-0.9%的复合增速缩减，未来2 年国内啤酒总量降幅可控。燕京啤酒份额：产品端，燕京啤酒已成功打造全国性中高档成长性大单品U8，同时公司拥有清爽、鲜啤两大塔基产品，和“1+3”品牌矩阵，产品及品牌势能亮眼。区域端，燕京啤酒深耕北京、内蒙古、广西等市场，核心市场占有率高，且啤酒各区域总体竞争格局稳定，头部啤酒份额仍呈集中趋势，燕京啤酒份额仍将稳中微增。综合预计2023-2027 年燕京啤酒总销量将以0.5%复合增速微增，其中预计销量增长主要依靠于相对稳定的啤酒总量市场以及以U8 为代表的大单品带动下每年平均提升0.2pct 的市场份额。

U8 未来体量空间还有多大？燕京U8 是燕京啤酒收入端在2023-2027 年能保持稳健微增的核心驱动产品，同时也是公司促进产品组合结构性升级、盈利能力提升的关键。参考8 元左右价格带在中国啤酒市场的占比以及产品、价格高度相似的漓泉1998 在广西市场燕京啤酒总销量中的占比，预计中性假设下，到28 年公司啤酒总销量约400 万千升，其中U8 占比可达到约32%，即128 万千升。

改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期。根据测算，我们预计2028 年较2023年，公司毛利率受益U8 占比提升、生产人员及产线优化整合以及原料综合价格下降具备7.9pct 提升空间；营业税金率受益产品结构升级使单价提升有降低0.7pct 的空间；费用率通过人员优化及薪资体系优化有降低2.9pct 的空间，考虑子公司减亏后稳态下少数股东损益占比及实际所得税率改善，归母净利率总改善空间约8pct。

根据公司24 年业绩预告，结合24H1 子公司减亏情况，我们下调收入，上调净利率。我们预测公司24-26 年每股收益分别为0.37、0.53、0.64 元（原预测24-26 年为0.32、0.42、0.50 元）。我们延续FCFF 估值法，得到公司权益价值为468 亿元，对应目标价16.59 元，维持买入评级。

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