万华化学(600309)：关注聚氨酯涨价机会 万华宁波180万吨MDI技改项目竣工验收

　　投资要点:

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

2025Q1 万华化学价差指数处于历史13.51%分位数截至2025 年2 月10 日，2025 年Q1 万华化学价差指数平均为76.21，较2025 年Q4 上升1.92，处于历史13.51%分位数（以2010 年Q1 价差为基点）。考虑到价差环比有所改善，预计Q1 归母净利润46 亿元。

其中，截至2 月10 日，万华化学聚氨酯板块Q1 价差指数均值为95.22，较2024Q4 上升2.36，处于历史21.37%分位数。万华化学Q1 石化板块价差指数平均为64.78，较2024Q1 上升3.54，处于历史6.91%分位数。

万华化学Q1 新材料板块价差指数平均为34.47，较2024Q4 下降2.63，处于历史5.72%分位数。

    　　重点项目进展

据流程工业网，2024 年12 月4 日，万华化学举行了2024 年第三季度业绩说明会，会上表示乙烯二期项目预计2025 年一季度建成投产，乙烯一期技术正在进行原材料进料技术改造预计2025 年末建设完成。

    　　2024 年1 月10 日，万华化学集团股份有限公司柠檬醛ISPO 单元技改项目环境影响报告书报批前公示；

2025 年1 月14 日，万华福建工业园MDI 一体化配套项目48 万吨年甲醛项目报批前公示；

    　　2025 年1 月20 日，万华化学（海阳）电池材料科技有限公司万华化学绿电产业园一期年产10 万吨磷酸铁锂项目环境影响报告书报批前信息公示；

2025 年1 月24 日，万华化学（宁波）有限公司MDI/HDI 技改扩能一体化项目竣工环境保护验收公示；

2025 年1 月24 日，万华化学（宁波）有限公司180 万吨/年MDI 技改项目和18 万吨/年己二胺项目（先行）竣工环境保护验收公示。

    　　MDI 价格价差

自2025 年初以来，国内外巨头陆续上调聚氨酯产品价格，关注聚氨酯行业涨价机会。据天天化工网，1）巴斯夫：2025 年1 月7 日和10 日，巴斯夫相继宣布，即日起在东盟和南亚地区提高MDI 产品和TDI 的价格，涨幅均为300 美元/吨。2）万华化学：2025 年1 月15 日，为保持供应链可靠性的高标准，万华宣布对东盟地区的MDI 和TDI 售价调涨，涨幅为200 美元/吨。3）亨斯迈：自2025 年2 月1 日起或根据合同约定，将上调欧洲、非洲、中东和印度地区MDI 产品及其基于MDI 的聚氨酯系统产品的价格，每吨上调125 欧元。

据Wind，2025 年1 月，聚合MDI 均价18213 元/吨，同比+16.36%，环比-0.55%；纯MDI 均价18719 元/吨，同比-6.29%，环比-0.20%。2025年1 月31 日，聚合MDI 价格18300 元/吨，纯MDI 价格18900 元/吨。

据Wind，2025 年1 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差12364 元/吨，同比+31.17%，环比+0.05%；纯MDI 平均价差12870 元/吨，同比-6.40%，环比-0.17%。2025 年1 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差12348元/吨，纯MDI 价差12948 元/吨。

据天天化工网和百川盈孚，2024 年以来，海外MDI 装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40 万吨装置4 月11 日不可抗力停产；2）美国科思创33 万吨装置4 月底不可抗力停车；3）美国陶氏34 万吨装置5月21 日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7 月23 日故障停车；5）荷兰亨斯迈47 万吨/年MDI 装置于8 月5 日被宣布不可抗力。6）美国陶氏34 万吨/年MDI 装置因前端原料装置供应宣布不可抗力。此外，海外部分MDI 装置处于低负荷，据海关总署，1-12 月国内聚合MDI 出口量合计120.40 万吨，同比增长15.34%。

下游冰箱、冷柜、汽车出口量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年12 月，国内家用电冰箱产量899 万台，同比+10.3%；2024 年12 月，家用电冰箱出口量636 万台，同比+10.6%。

2024 年12 月，国内冷柜产量392 万台，同比+9.1%；2024 年12 月，国内冷柜销量358 万台，同比+4.3%。

    　　2024 年12 月，国内汽车产量336.6 万辆，同比+9.32%；2024 年12 月，国内汽车销量348.9 万辆，同比+10.53%。

2024 年12 月，房屋新开工面积累计7.39 亿平方米，同比-23.0%。2024年12 月，房屋累计施工面积73.3 亿平方米，同比-12.7%。

    　　盈利预测和投资评级

综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026 年营业收入分别为1906、2305、2618 亿元，归母净利润分别为150、204、260 亿元，对应PE 分别15、11、9 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期；数据测算与公司实际公开披露情况可能存在一定偏差。