中芯国际(688981)：国补和产业回流驱动25Q1营收指引强劲 看好毛利率持续改善

事件：25Q1营收指引强劲，毛利率超预期。4Q24收入22.07亿美元，同比增长32%，环比增长1.7%。其中晶圆出货量环比下降6%，系Q4传统淡季、客户拉货意愿低；晶圆ASP环比增长6%。4Q24毛利率22.6%， 同比增长6.2pct，环比增长2.1pct，超过此前公司18~20%指引区间的上限，超过19.1%的市场预期。Q4净利润2.71亿美元，其中归母净利润1.08亿美元，同比下降38%，环比下降28%，低于2.08亿美元的市场预期，但Q4非控制性权益实现1.63亿美元，同比增长161%，环比增长119%。1Q25营收指引强劲、超过市场预期。1Q25指引收入环比增长6%~8%，对应23.4~23.8亿美元，对应同比增长34%~36%，高逾市场预期11%；指引毛利率19%~21%，超过18.4%的市场预期。Q1指引强劲系客户因供应链安全考虑和国家刺激消费政策，急单增多、拉货加快，公司将持续受益于在地化制造趋势。

在地制造驱动中国区表现优异，12英寸规模持续扩大。收入拆分，1）应用：4Q24智能手机、计算机与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车分别占晶圆收入的24.2%/19.1%/40.2%/8.3%/8.2%；2）尺寸：4Q24 12英寸收入占晶圆收入的80.6%，同比增长6.4pct，环比增长2.1pct；3）地区：

4Q24中国区收入同比增长34%， 占整体收入的89.1%， 占比同比增长8.3pct、环比增长2.7pct，系在地化制造需求带动产业链转向国内。

预期2025H1增长强劲，看好国家消费刺激政策+产业链回流+汽车等AI端侧新需求带动。三大产业趋势利好公司2025年业绩：1）公司预计25H1营收和盈利表现优秀，主要系国家消费刺激政策带动客户急单拉货，国补有望带动大屏电视、手机、平板、PC等下游需求。但公司对25H2表现持观望态度，主要担心国补导致全年需求前置；2）汽车等行业出现回流至国内产业链趋势，且已从验证阶段逐步进入量产阶段，我们预计晶圆制造回流将从AI芯片扩散至汽车和AI端侧等；3）汽车等AI端侧需求出现，公司持续推出高可靠的汽车电子产品以满足客户需求，公司预计未来汽车的营收占比将达10%。

12英寸产线稳步扩产，2025年Capex同比持平。1）稼动率：4Q24稼动率85.5%，同比增长8.7pct，环比下降4.9pct。我们预计12英寸产能释放使得稼动率存在下滑压力，但下游需求强劲将使得降幅可控。2）资本支出：

2024年资本开支73.3亿美元，且指引2025年资本开支同比持平，我们认为这将有利于公司关键产能建设。3）产能：2024年约当8英寸月产能达94.76万片，未来将以每年增长5万片约当12英寸月产能的速度匀速扩产，公司指引25年折旧同比增长20%，将努力通过提升ASP和成本管控维持毛利率水平。

盈利预测、估值与评级：看好国产替代+国家消费刺激政策+AI 云端和边端等趋势带动下游需求，我们上调中芯国际(0981.HK)25-26 年归母净利润为7.95/11.07 亿美元(较上次预测+5%/+14%)，对应同比增速+61%/+39%；同理，上调中芯国际(688981.SH)25-26 年归母净利润为58.02/75.24 亿人民币(较上次预测+8%/+9%)。股价对应25-26 年港股PB 2.2x/2.1x，A 股PB5.3x/5.1x，维持中芯国际港股/A 股“买入”评级。