潮宏基(002345)：厚积薄发 逆境显峥嵘

　　投资要点

    　　一、一句话逻辑

潮宏基是一家定位25-35 岁年轻核心客群、悦己需求为主的黄金珠宝品牌。串珠编绳等小克重产品占比高+产品结构优化（高毛利率IP 系列出圈）、叠加门店扩张有望共同驱动业绩超预期，同时公司预计25 年具备超6%的高股息率。

    　　二、超预期逻辑

    　　1）公司在产品设计迭代+小红书社媒营销等环节均表现出极强优势，差异化卡位小克重强审美单品、聚焦年轻消费群体，同店收入持续有望超预期增长。

市场担忧：金价快涨创新高抑制黄金珠宝消费需求，行业和公司的终端动销表现或将持续承压。

我们认为：今年黄金珠宝行业动销有望回归正增长。24 年3 月起金价快涨持续创新高并在高位宽幅震荡，导致消费者观望情绪较重，终端动销持续下滑。24Q1-24Q4 黄金珠宝社零增速分别为4.5%/-5.1%/-10.1%/-3.1%。可以看到，24Q4 起消费信心逐渐恢复，叠加消费者已逐步接受金价高位，行业动销跌幅有所收窄。今年4 月起黄金珠宝行业将进入低基数阶段，若金价不出现大幅异动，我们判断4月起行业动销有望逐步回归正增长。

    　　潮宏基基于差异化定位、优秀的产品设计开发能力，同店收入有望逆势增长。

金价暴涨背景下，大克重传统金饰客单价大幅提升、动销普遍转弱，消费者转向购买低单价且高审美力产品。潮宏基定位年轻化，主力产品价格带聚焦2000-5000 元，充分受益于这一行业趋势。公司重视研发设计及品控，确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以原创设计产品进行差异化竞争。公司在古法工艺、IP 设计的深耕建立了强产品力和审美力，受益于“审美觉醒”这一消费趋势。

2）把握审美觉醒趋势，优化产品结构并提升周转速度，即保障品牌和门店盈利能力，又维持渠道持续扩张。

市场担忧：①金价上涨背景下，消费者或更倾向于克重计价方式的黄金产品，考虑到通常克重黄金毛利率＜一口价黄金＜K 金等珠宝，该趋势可能导致品牌毛利率承压。②金价上涨叠加动销承压，导致黄金珠宝行业投资回报率下降，行业门店数量趋于饱和，或将迎来关店潮。

我们认为：公司产品结构持续优化且周转较快，门店盈利能力仍保持理想水平，开店回报稳健，渠道扩张将持续。24 年上半年高金价抑制黄金珠宝行业动销，潮宏基珠宝门店的店均收入仍保持双位数以上的增长。此外考虑到串珠和IP联名等一口价产品热销，我们预计2025 年毛利率维持稳定或小幅波动，影响可控，从而保证门店的盈利能力，使加盟商获得较好的开店回报。考虑到公司目前渠道布局仍存在较多空白区域与潜力区域，在优秀的门店盈利能力支撑下，公司渠道潜力将持续释放。

    　　3）女包业务拖累的影响将逐渐减少。

市场担忧：女包业务发展不及预期，将拖累公司业绩。

我们认为：受整体消费环境影响，女包24 年发展不及预期。女包品牌资产本身仍有价值，随着FION 在品牌年轻化定位成功改造、产品和渠道体系梳理健全，FION 将逐渐进入健康向上的新阶段。

    　　三、检验与催化

    　　检验指标：同店增长表现；新合作IP 销售情况；渠道拓展情况等。

    　　催化剂：同店增速超预期；高毛利产品销售超预期；开店数量超预期。

    　　四、研究价值

与众不同的认知：市场认为，黄金珠宝赛道是典型的渠道型生意，具体表现在产品同质化严重、毛利率偏低等，因此板块估值通常较低。例如2025 年黄金珠宝龙头估值分别为周大福11.8x、老凤祥11.8x、周大生11.4x。

我们认为：小克重替代大克重+渠道回报率下降+工艺变革和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌应该给予估值溢价。黄金珠宝赛道确实存在上述产品同质化等问题，但不难发现已经有个别品牌凭借产品设计优势和营销能力逐步出圈，逐步建立品牌差异化并在2024 年行业承压背景下逆势增长，例如高端品牌老铺黄金、大众年轻化品牌潮宏基。具体指标可参考潮宏基时尚珠宝产品收入占比较高、IP 系列如三丽鸥爆火出圈、以及行业低谷期仍能实现同店增长等。因此我们因为具备较突出品牌属性的黄金珠宝龙头如潮宏基，应给予适当估值溢价。

    　　五、盈利预测与估值

公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，预计将保持较快成长速度。公司的同店表现、高毛利产品销售好于预期，上调盈利预测，预计24/25/26 年营收64/75/84 亿元，同比增长9.30%/15.79%/13.07%；归母净利润3.42/4.42/5.02 亿元， 同比增长2.52%/29.42%/13.59%， 对应PE14.90/11.51/10.13X。考虑到公司未来的成长方式不再需要大额资金投入，我们预期公司将持续保持较高的分红比例，参考22-23 年平均分红比例77.9%，预计25年股息率达6.8%，维持公司“买入”评级。

    　　六、目标价及空间

公司业绩有望保持较快成长性，同时公司分红比例较高，给予25 年15x 估值，目标市值为66 亿人民币，当前对应上行空间约30%。

    　　风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。