中芯国际(688981)：淡季不淡 指引全面超预期

　　事件：

1）公司港股公告2024 年四季报，实现营业收入22.07 亿美元，环比增长1.7%，连续第二个季度超20 亿美元，创历史新高；归母净利润4.93 亿美元，同比减少45.4%，主要因投资收益与资金收益下降；毛利率22.6%，环比增长2.1pcts，公司毛利率表现优于三季度指引（18%-20%），营收符合三季度公告指引区间。 2024 年全年公司销售收入80.3 亿美元，YoY+27%，毛利率为18%。

    　　2）公司A 股发布2024 年报预告，实现营业收入159.17 亿元，同比增长31%，毛利率21.1%。

2024 年全年营收577.96 亿元，同比增长27.7%，归母净利润36.99 亿元，同比下滑23.3%；扣非净利润为26.46 亿元，同比下滑19.1%。

    　　投资要点：

24Q4 稼动率维持高位，ASP 连续第二个季度大幅回升。根据港股公告，公司24Q4 整体稼动率85.5%，相较24Q3 下降4.9pct，晶圆交付量1991.8K，QoQ-6.1%，YoY+18.9%，平均销售单价因产品组合变动提升8.3%为1108 美元/片。 2024 年公司出货总量超过800万片，年平均产能利用率为85.6%。公司折合8 寸晶圆月产能从24Q3 的884.25K/M 继续提升至24Q3 的947.625K/M，单四季度增加折合约28K/M 的12 寸产能，促进公司产品结构进一步优化，平均销售单价上升。

消费电子持续景气，电脑与平板占比提升。根据港股公告，分下游，智能手机收入占比24.2%，QoQ-0.7pct；电脑与平板收入占比19.1%，QoQ+2.7pct；消费电子收入占比40.2%， QoQ-2.4pct；互联与可穿戴收入占比8.3%，QoQ+0.1pct；工业与汽车收入占比8.2%，QoQ+0.3pct。分地区，中国区收入占比89.1%，QoQ+2.7pct，美国区8.9%，QoQ-1.7pct，欧亚区2%，QoQ-1pct。美国客户占比下降较快主要因部分海外客户在Q2 建立库存，因此提前进行一定程度的拉货。按晶圆结构来看，公司8 寸晶圆销售收入占比19.4%（QoQ-2.1pct），12 寸晶圆收入占比为80.6%（QoQ+2.1pct），我们判断公司单价提升较大也与ASP 较高的12 寸晶圆收入比例提升有关。

一季度指引积极，维持高强度资本开支。公司25Q1 指引销售收入23.4-23.8 亿美金，QoQ+6%~+8%；毛利率约19-21%之间，2025 年销售收入增速高于可比公司平均值。

2024 年公司资本开支为73.3 亿美元，指引2025 年资本开支与2024 年大致持平。

调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司A 股业绩预告，及公司股本变化，我们调整公司2024-2026 年的归母净利润预测为36.99/60.55/75.44 亿元（原43.46/55.64/69.65亿），对应2024-2026 年A 股股价PE 为214/131/105X，公司的先进制程溢价持续，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。