TCL科技(000100)：迎行业之暖风 接盈利之拐点

　　投资要点：

聚焦高科技、长周期、重资产，科技领军不断穿越周期。TCL 创立于1981年。2018 年，公司开展了从多元化转为专业化经营的战略重组。2020 年，公司正式更名为TCL 科技，摘牌中环电子、进军新能源光伏及其他硅材料领域，收购苏州三星、巩固半导体显示产业的行业地位和竞争优势。截至目前，TCL 科技依托TCL 华星、TCL 中环布局半导体显示、新能源光伏的核心技术，聚焦高科技、长周期、重资产业务发展，打造全球领先的科技产业集团。

其中，TCL 华星作为全球半导体显示龙头、国内显示领域自主建线先锋，穿越多个行业周期，从“跟跑者”到“并跑者”再到“领跑者”，已从大尺寸龙头逐步向全尺寸转型。TCL 中环建立G12 及N 型光伏材料技术领先优势，硅片占率行业第一，N 型产品单台月产及公斤出片数均行业领先。截至2024年前三季度，公司实现营业收入1230.28 亿元，实现归母净利润15.25 亿元。

    　　半导体显示双子星闪耀：行业供给格局优化，公司经营业绩同比显著改善。

根据群智咨询预测数据，2025 年京东方和TCL 华星在全球G5 及以上LCD产能面积中合计占比超过50%，达52.6%；其中，京东方产能占比达27.4%、TCL 华星产能占比达25.2%，双寡头地位稳固。截至2024 年中，TCL 华星累计投资超2600 亿元，目前拥有9 条高世代面板线、5 座模组工厂，覆盖全球主要客户。通过“双子星”产线布局发挥聚合效应，以内生增长及外延式并购扩充产能，建立规模领先优势。公司高世代锻长板引领大尺寸持续升级，补齐以t9 产线为代表的中尺寸产能和产品布局，聚焦高端化、差异化发力OLED。我们分析，供给端竞争格局优化下，龙头引领按需生产从而实现控价，整体行业由扩产内卷转向健康良性发展。

2024 年前三季度，公司半导体显示业务实现营业收入769.56 亿元，同比增长25.74%；实现净利润44.43 亿元，同比改善60.67 亿元；实现经营净现金流198.38 亿元。我们认为，随板块周期性弱化，公司作为面板龙头有望持续收益，维持稳中求进的理想盈利水平。

新能源光伏坚持深滩淘：行业持续磨底，产业整合和落后产能出清趋势已现。

2024 年，光伏终端装机稳步上升，但制造环节产能快速释放，供需失衡、竞争加剧导致产品价格下行、行业盈利承压。2024 前三季度 TCL 中环实现营业收入225.82 亿元，同比下滑53.6%，净利润亏损64.78 亿元，负面影响公司整体业绩。但现金流维持正向，实现经营性现金流净额25.62 亿元。我们分析，整体而言，目前光伏产业链各环节的供需比和产品价格已有一定改善，且产能优胜劣汰将推动落后产能出清，公司作为具备领先优势的先进产能，有望以相对竞争力穿越周期，降本增效与国际化并行，从而实现盈利修复。

    　　核心假设

（1）半导体显示：马太效应持续凸显，供给端竞争格局的优化及按需生产的趋势为行业健康良性发展奠定基础，在下游备货需求季节性波动的影响下，电视面板价格在上半年温和上涨，自2024 年三季度小幅回落，目前呈持平态势。受益于硬件产品创新和换机需求的带动，中小尺寸面板产品出现结构性涨价后保持窄幅波动。我们预计2024-2026 年公司显示器件业务对应营收同比增长37.50%/12.20%/12.20%，毛利率分别为19.00%/19.50%/20.00%。

（2）半导体光伏及半导体材料：2024 年内光伏行业供需失衡、竞争加剧导致产品价格持续下行，行业盈利承压，并进入现金成本亏损阶段，但8 月底产业链价格趋于稳定，行业持续磨底，产业整合及落后产能出清趋势已现。公司以技术创新和精益制造打造相对竞争优势，持续改善硅料使用率、开炉成本、单位公斤出片数等指标，积极应对产业市场周期波动，推动行业N 型、大尺寸转型趋势。我们预计2024-2026 年公司半导体光伏及材料业务营收同比增速分别为-54.00%/5.00%/5.00%，毛利率分别为-3.00%/2.00% /10.00%。

（3）分销业务：公司分销业务包括计算机、软件、平板电脑、手机等电子产品的销售，我们预计分销业务营收2024-2026 年同比增速分别为-1%/0%/0%，毛利率分别为3.5%/3.5%/3.5%。

    　　盈利预测

我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为1661.76/1877.03/2050.73 亿元，2024-2026 年公司归母净利润分别为16.71/62.13/84.53 亿元，对应EPS 分别为0.09/0.33 /0.45 元。

    　　投资建议

行业暖风已现，盈利拐点在即。我们认为，（1）半导体显示行业从投资驱动的高速增长期步入成熟期，新开产线的产能释放带来的周期波动大幅平抑。同时随大陆企业全球占比及行业集中度进一步提升，行业供给格局显著改善，龙头控产能力与定价权不断优化，马太效应进一步凸显。TCL 华星作为面板龙头有望持续收益，维持稳中求进的理想盈利水平。（2）新能源光伏行业持续磨底，产业整合和落后产能出清趋势已现。TCL中环作为具备领先优势的先进产能，有望以相对竞争力穿越周期，降本增效与国际化并行，从而实现盈利修复。

    　　我们预计24-26 年EPS 分别为0.09/0.33/0.45 元，BPS 分别为2.83/2.93/3.08 元。

考虑到公司重资产特性和可比公司估值水平，给予25 年PB 估值区间1.8-2.0X，对应合理价值区间5.28-5.87 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧；产线并购进度不及预期；面板下游市场及终端市场需求

    波动；光伏产业链价格持续下行。