爱婴室(603214)：主业经营企稳 携手万代切入“谷子经济”

　　公司概况：20 余年深耕成为华东母婴龙头企业，主业经营企稳。（1）发展历程：

公司前身为2005 年成立的汇购信息，2009 年更名为爱婴室，2018 年3 月30日在上交所上市；2020 年公司以0.55 亿收购上海稚宜乐商贸有限公司，该公司主营业务为日本TOYROYAL 皇室玩具在中国大陆地区的独家代理销售，并拥有皇室玩具无限期的品牌代理及知识产权使用授权；2021 年公司实现对华中区域第一母婴连锁品牌贝贝熊100%股权的收购，迅速切入华中市场。（2）业绩：

公司1-3Q24 收入24.7 亿元同比增1.9%，归母净利0.48 亿元同比增2%，扣非归母净利0.23 亿元同比增10.2%；单3Q 看，公司收入7.74 亿元同比增2.56%，归母净利0.05 亿元同比增长0.78%。（3）门店：1-3Q24 公司累计新开门店39 家，关闭门店45 家，净关门店6 家；截至2024 年9 月末共计门店463 家，已签约待开业门店26 家（预计均于2024 年第四季度开业）。公司2024年恢复净开店，我们认为，公司主业经营逐步企稳。

积极调整“人货场”，门店结构持续优化。（1）“场”：线下门店结构持续优化，线上积极拓宽渠道。①线下门店：公司近年来积极应对外部变化，通过调整低效门店、精简单店面积等方式实现运营效率提升，如2023 年贝贝熊整体毛利率较收购前提高4-5pct，成功实现扭亏为盈；1H24 门店坪效同比提升1.6%。②线上渠道：1-3Q24 公司电商渠道收入同比增12.3%，公司积极拓宽线上渠道的广度与深度，拓宽抖音本地生活渠道的运营。

（2）“货”： 聚焦商品SKU 精选，加速发展自有品牌。①提高库存周转：公司精简淘汰低效商品，优化库存结构并提升库存周转，截至3Q24 公司存货周转天数120 天，相较于3Q23 下降7 天。②加速发展自有品牌：公司围绕母婴群体的大健康需求，持续加强旗下品牌的自主研发，1H24 公司自有品牌产品占自有渠道比例约为13%，其中1-3Q24 自有营养辅食品类销售额同比增长近40%。

携手万代南梦宫打造苏州高达基地，有望带来业绩增量。根据爱婴室微信公众号，爱婴室与万代携手打造的高达基地SATELLITE（苏州店）于2024 年12月20 日于苏州星河汇开业。我们认为，双方合作有望带来双赢。

（1）对于万代南梦宫而言，有助于加速其出海扩张。2024FY（23 年4 月1 日至24 年3 月31 日）万代南梦宫收入10502 亿日元同比增6.1%，海外占比28%，其中亚洲区域（不含日本）/美洲/欧洲市场收入各974/915/1029 亿日元，各同比+9.70%/-7.94%/+8.89%，各占比9.27%/8.71%/9.80%。根据公司FY24 年报中发布的中期计划，2025FY 将海外营收占比提升至35%，长期实现50%的目标。我们认为，在这一背景和中期规划下，万代有望借助爱婴室强大的线下渠道资源和运营能力获取亚洲区域市场份额。

（2）对于爱婴室而言，新业态有望贡献业绩增量。根据高达基地微信公众号，当前国内共有6 家高达基地，北京/上海/深圳/天津/苏州各有1/2/1/1/1 家，另有重庆店于2025年1 月10 日开业。其中，北京、上海、深圳为万代旗舰店；天津、苏州、重庆为SATELLITE店。考虑到爱婴室旗下上海麦趣乐商业有限公司曾在长沙IFS、合肥之心城运营高达基地快闪店，我们认为，快闪店的合作或为后续苏州店的合作奠定基础，使其成为国内第二家获得万代高达基地授权的公司；若高达基地SATELLITE（苏州店）获取较好的反响，后续更多开店、更多业态&IP 授权合作值得期待。

    　　盈利预测与估值。我们对公司的盈利预测包含以下假设：

1、收入：预计2024-26 年收入各34.03/36.11/38.53 亿元，同比增2.13%/6.14%/6.70%，毛利率各27.3%/27.4%/27.5%。①门店销售：2024-26 年收入各同比-5.11%/-0.13%/1.32%，其中门店净增各15/13/10 家，单店收入各-6.4%/-3.0%/-1.0%，毛利率各25.8%/26.8%/27.9%。②电商渠道：2024-26 年收入各同比+30.0%/+25.0%/+20.0%，毛利率各11.8%/12.3%/12.5%。③供应商服务：2024-26 年收入各同比+4/+4/+4%，毛利率维持89.2%。④其他：2024-26 年收入各同比+2.0%/+3.2%/+2.0%，毛利率维持50%。

2、期间费用：预计2024-26 年销售费用率各19.85%/19.94%/19.90%，管理费用率维持在3.2%。

    　　3、暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。

综上，我们预计公司2024-2026 年公司归母净利润各1.09、1.22、1.34 亿元。参照可比公司2025 年估值，给予2025 年26-30 倍PE，对应合理市值区间31.6-36.5 亿元，对应合理价值区间22.84-26.35 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新生儿出生率出现下降趋势；消费习惯变迁等。