安琪酵母(600298)：酵母领军 踏浪前行

酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023年市场规模已达133 亿元，2021-2023 年CAGR 为8.21%，高于世界平均水平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50 万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内YE 市场空间约78 万吨，我国产量仅20 万吨，空间充足。

原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕353 万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由2015 年的30%提升至2021 年的65%，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024 年以来糖蜜供给回暖，我们预计2025 年糖蜜价格或同比下滑10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在2025 年享受成本端红利。

踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计3.8 万吨+YE 产能1.7 万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能4 万吨；（3）印尼拟建年产2 万吨酵母产线（预计2026H2 投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入47.86 亿元，2001-2023 年CAGR 高达26.09%，收入占比由12%增至35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。

资本开支或触顶回落，2025 年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约2-3 年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投放后的1-2 年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4 投产完毕，2025 年资本开支有望触顶回落。（2）糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025 年糖蜜价格同比继续下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57 亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS 分1.57/1.88/2.14 元，对应当前PE 为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。