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酵母行业增长稳健,结构分化。全球酵母行业发展成熟,规模增速稳定在6%左右、趋于稳健;中国酵母行业起步略晚,但比学赶超,至2023年市场规模已达133 亿元,2021-2023 年CAGR 为8.21%,高于世界平均水平。分结构来看,(1)传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50 万吨,为国内酵母需求夯底;(2)酵母提取物(YE)降盐增鲜、符合健康化趋势,有望为酵母行业发展注入新动能。经测算,2023年为例,国内YE 市场空间约78 万吨,我国产量仅20 万吨,空间充足。
原料价格扰动行业盈利,安琪酵母成本优势明显:糖蜜是酵母生产中最主要的原材料,占生产成本的比重约30-40%。供给端,据测算,我国糖蜜供应预计围绕353 万吨的中枢呈周期性波动;需求总量平稳,酵母已成为糖蜜最大需求方,占比由2015 年的30%提升至2021 年的65%,中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024 年以来糖蜜供给回暖,我们预计2025 年糖蜜价格或同比下滑10%以上,龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大,有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动,在2025 年享受成本端红利。
踏浪出海,海外市场已成为公司增长新引擎:公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾:(1)埃及工厂干酵母产能共计3.8 万吨+YE 产能1.7 万吨;(2)俄罗斯工厂酵母产能4 万吨;(3)印尼拟建年产2 万吨酵母产线(预计2026H2 投产)、巴西设立子公司,搭建销售团队,加大中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化,2023年海外市场实现收入47.86 亿元,2001-2023 年CAGR 高达26.09%,收入占比由12%增至35%。对标国内,海外市场渗透率提升空间更为充足,我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。
资本开支或触顶回落,2025 年原材料价格走低:(1)复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现,安琪的产能建设周期约2-3 年,在建工程转固带来较高的折旧费,致短期资本开支增加,但一般在产能密集投放后的1-2 年左右,规模效应显现、净利率触底向上,且近年来该周期明显缩短,新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4 投产完毕,2025 年资本开支有望触顶回落。(2)糖蜜价格与公司毛利率呈负相关,当前糖蜜价格仍处下行区间,据测算,假定水解糖/糖蜜替代比率在20%,若2025 年糖蜜价格同比继续下滑10%,公司毛利率有望提升2.4pct。
盈利预测与投资评级:我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57 亿元,同比增速为7.51%/19.41%/13.87%,EPS 分1.57/1.88/2.14 元,对应当前PE 为22.27x、18.65x、16.38x,对比可比公司当下估值具备性价比,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。猜你喜欢
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