东方雨虹(002271)：零售端韧性凸显 经营性现金流明显改善

需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报公司2024 年实现营收280.6 亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为1.08、1.24 亿，同比-95%、-93%，非经常性损失为1.54 亿。Q4 单季实现收入63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、-9.7 亿，同比转亏。24 年公司计划年度现金分红44.2 亿（含税），叠加半年度分红14.6 亿（含税），全年累计现金分红为58.8 亿，对应股息率为18%，大额分红提升投资者回报。我们预计25-27 年公司归母净利润为16.2、22.2、26.3 亿（前值25、26 年预测20、24 亿），对应PE 为20、14.6、12.4 倍，维持“买入”评级。

毛利率短暂承压，业务结构调整有望带动毛利率改善分业务看，24 年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收118、88、42、16、15 亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比分别-4.22、-2.31、-0.11pct，综合毛利率同比下滑1.89pct至25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。24Q4 沥青原材料均价3549 元/吨，同比下滑2.73%，进入25 年以来沥青均价在3639 元/吨，同比+3.25%，我们判断随着公司施工业务逐步收缩，零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。

    渠道优化不断显现，零售业务稳健增长

分渠道看，24 年零售、工渠、直销分别实现收入102、134、43 亿，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，毛利率分别同比-2.26、-2.41、-8.88pct。24年民建集团实现营收93.7 亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合，提升零售服务能力。

出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹工程服务中心，24 年海外实现收入8.8亿，同比+24.7%。

    减值压力逐步出清，报表纾困有望迎来反转

24 年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、+1.67、+0.24、+0.21pct，资产、信用减值损失分别为1.8、8.9 亿，总计10.7 亿，同比增加0.28 亿，资产处置损失2 亿，综合影响下公司净利率为0.27%，同比-6.7pct。24 年公司CFO 净额34.6 亿，同比多流入13.5亿，收付现比分别+105.5%、+84.8%，同比+3.9、-11.9pct。24 年公司应收账款73 亿，同比减少22.3 亿，三年以上应收账款占比15%。其他应收款22 亿，同比减少18.8 亿，主要为往来款同比减少14.2 亿，投资性房地产14.2 亿。