北方华创(002371)：拟取得芯源微控制权 打响设备收并购第一枪

　　公司近况

3 月10 日晚，芯源微发布公告：股东先进制造拟以88.48 元/股的价格向北方华创转让其持有的19,064,915 股股份（占芯源微总股本9.49%），北方华创将成为芯源微第二大股东；同时，股东中科天盛拟通过公开征集转让方式协议转让其持有的16,899,750 股股份（占芯源微总股本8.41%），北方华创将积极通过参与公开挂牌竞买等方式继续增持芯源微股份并取得控制权，我们预计若一切顺利，北方华创将在未来成为芯源微控股股东。

    　　评论

芯源微产品线与北方华创具有较高的互补性。芯源微具备较为完备的涂胶显影设备产品线，off-line、I线、K线设备市场份额稳步提升，新一代超高能ArFi设备研发积极推进，有望补齐北方华创在相关领域的空白。当前北方华创“刻蚀、薄膜、炉管、清洗”产品线大致覆盖前道设备50%~60%，加上“涂胶显影”后或将提升至60%~70%。同时，芯源微前道清洗设备和包括键合/解键合设备在内的先进封装设备产品线有望和北方华创紧密结合。

芯源微和北方华创有望形成高度的协同效应。销售端，更加完善的产品矩阵一方面有望为客户带来更接近一站式的采购体验，另一方面也为北方华创、芯源微的销售策略带来更多空间；研发端，半导体设备底层的组件系统、软件算法具有一定共性，北方华创、芯源微的研发效率有望得到提升。

纵观海外半导体设备发展史，龙头公司基本都会通过外延式并购做大做强，例如当今全球半导体设备龙头Applied Materials就是通过收购VarianSemiconductor（离子注入机）、Opal Technologies/Orbot Instruments（量检测设备）、Obsidian（化学机械抛光设备）等多家公司整合而来。我们认为当前中国半导体设备大多数赛道已经完成了“从0 到1”阶段的发展，在由“从1 到10”乃至“从10 到100”的过程中或将重复海外的历史。

盈利预测与估值

考虑到交易事项具有不确定性，我们暂不调整公司盈利预测。预计公司24/25/26 年营收同比增长35.0%/29.2%/21.9%至298/385/470 亿元，归母净利润同比增长47.4%/36.4%/22.9%至57.46/78.38/96.36 亿元。采用P/E法对公司估值，当前股价对应25/26 年31.1x/25.3x P/E，考虑到未来芯源微并表以及短期板块情绪，上修目标价31%至515 元，对应35.1x/28.6xP/E，有13%上行空间，维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

交易事项具有不确定性，晶圆厂资本开支不及预期，设备交付验证节奏不及预期，新设备开发验证不及预期，市场竞争加剧，中美贸易摩擦。