安琪酵母(600298)：国内供需格局改善 海外加速扩张

国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润。（1）收入端：需求端看，酵母需求结构主要为烘焙食品，其次为酒类。供给端看，酵母行业呈寡头垄断格局，安琪持续追赶，跻身国内第一、全球第二位。安琪已完成一轮资本开支周期，短期国内酵母产能扩张有限；另一方面，龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。历史供需错配时，安琪往往选择直接提价/降价，其次酵母产品和渠道结构变化亦影响均价。展望 2025 年，酵母行业需求回升，供给增长较少，安琪酵母产品有望实现量增价稳。（2）成本端：2025 年糖蜜供给增加、需求平稳，预计价格仍处下降通道，公司糖蜜吨成本有望下降10~15%。

折旧对利润率影响减弱，预计2025年公司新增折旧约1-1.3亿元。2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计 2025 年边际改善。总结来看，2025 年受益供需格局改善，安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放。

海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现。2021 年至今安琪海外业务加速扩张，预计 21-24 年海外收入复合增速 23.9%，25 年有望延续增长态势。安琪海外优势主要体现在：（1）海外产品性价比高，干酵母和 YE具备优势；（2）本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强；（3）干酵母和 YE 技术领先，持续巩固研发优势。利润端看，受益 YE 占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升。

盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年收入 152.48/175.56/199.70亿元，同比增长 12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润 13.69/16.29/18.83亿元，同比增长 7.8%/19.0%/15.6%；对应 PE 估值 23/19/16 倍。参考可比公司估值，给予公司2025年 25倍 PE估值，对应合理价值 46.87元/股，维持“买入”评级。