联美控股(600167)：供热传媒双主业运行 打造精致现金牛资产

公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。

公司传媒业务为2018 年收购的兆讯传媒，兆讯传媒2022 年单独登陆创业板，公司目前持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国31 个省级行政区，在售铁路客运站点509 个，5310 块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。

与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023 年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。

对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。

从货币现金来看，公司2024 年9 月底在手货币现金66.08 亿元，有息负债仅约16 亿元，扣除有息负债后的净现金高达50 亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024 年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025 年3 月10 日收盘价，公司市值为129 亿元，扣除上述计算的净现金50 亿元后，公司经营资产的权益估值为79 亿元，仅相当于公司5-6 年的经营性现金流量净额。公司2022-2024 年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为7.58、8.20 和8.72 亿元，当前股价对应PE 17、16、15 倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均PE 为11、9 和8 倍。虽然公司相较可比公司PE 更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。