深度*公司*深南电路(002916)：多业务协同驱动PCB高增长 封装基板蓄势待发

　　公司发布2024 年年报，2024 年公司实现业绩高增，公司PCB 业务充分把握结构性机会，封装基板业正加快推动高端产品导入，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

2024 年公司持续加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化，业绩实现高增。公司2024 年全年实现收入179.07 亿元，同比+32.39%，实现归母净利润18.78 亿元，同比+34.29%，实现扣非归母净利润17.40 亿元，同比+74.34%。单季度来看，公司24Q4 实现营收48.58 亿元，同比+19.51%/环比+2.74%，实现归母净利润3.90 亿元，同比-20.50%/环比-22.22%，实现扣非归母净利润3.64 亿元，同比+39.50%/环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024 年毛利率24.83%，同比+1.40pcts，归母净利率10.48%，同比+0.15pct，扣非归母净利率9.72%，同比+2.34pcts。单季度来看，公司2024Q4 实现毛利率21.95%，同比-2.23pcts/环比-3.44pcts，归母净利率8.02%，同比-4.04pcts，扣非归母净利率7.49%，同比+1.07pcts。

PCB 充分把握AI 算力及汽车电子市场机遇，营收稳健增长。公司2024 年PCB 实现营收104.94 亿元，同比+29.99%，毛利率31.62%，同比+5.07pcts。1）通信领域：得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，盈利能力有所改善；2）数据中心：受益于AI 服务器相关需求增长及行业周期性回暖，数据中心业务已成为PCB 业务继通信领域后第二个达20 亿元级订单规模的下游市场；3）汽车电子：

    　　公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，前期导入的新客户定点项目需求释放，ADAS 相关产品需求稳步增长。

封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。公司封装基板业务实现营收31.71 亿元，同比+37.49%，毛利率18.15%，同比-5.72pcts。1）当期归因：封装基板业务毛利率同比下降，主要系广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加下半年BT 类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素综合影响。2）能力建设：BT 基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM 产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB 工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP 类工艺技术能力提升；RF 射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA 封装基板方面，公司已具备16 层及以下产品批量生产能力，18、20 层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。3）新项目：无锡基板二期已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，已承接包括BT 类及部分FC-BGA 产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，成本及费用增加，对公司利润造成一定负向影响。

    　　估值

考虑AI 及汽车电子驱动公司PCB 结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复， 新建项目能力持续优化。我们调整公司盈利预测， 预计公司2025/2026/2027 年分别实现收入213.31/249.61/290.39 亿元，实现归母净利润分别为27.32/31.95/35.77 亿元，EPS 分别为5.33/6.23/6.97 元，对应2025-2027 年PE 分别为23.9/20.4/18.2 倍。公司仍具性价比，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

封装基板产能爬坡不及预期、AI 及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。