平安银行(000001)：砥砺前行

　　核心观点

当前平安银行正处于业务转型阵痛期，资产定价、规模扩张均承受一定压力，叠加宏观环境变化下制造业、地产风险的相对暴露，其营收、利润均处于筑底阶段。展望2025 年，伴随着业务转型成效的逐步凸显，以及24 年较低的基数水平，我们预计25 年平安银行营收降幅将在四季度的基础上实现进一步收窄。同时考虑到存量高风险业务的稳步出清，我们预计今年的资产质量压力有望好于24 年，全年利润能够保持稳健。此外，2024 年平安银行分红率为26.51%，对应股息率为5.1%，仍具备较高的配置性价比。

    　　事件

3 月14日，平安银行发布2024 年报：2024年实现营业收入1466.95亿元，同比减少10.9%（9M24：-12.6%）；实现归母净利润445.08亿元，同比减少4.2%（9M24：0.2%）。4Q24 不良率1.06%，季度环比持平；4Q24 拨备覆盖率季度环比下降0.5pct 至250.7%。2024 年现金分红率为26.51%，较2023 年下降3.5pct。

    　　简评

1. 把握四季度债市机会，营收表现环比改善。2024 年，平安银行实现营业收入1466.95 亿元，同比降幅环比前三季度收窄1.7pct 至10.9%，业务转型期间仍承担着较大的压力。其中净利息收入同比减少20.8%，一方面是由于业务转型以来对于零售类高风险贷款的持续压降，另一方面也与“924 一篮子政策”后LPR、存量按揭利率的再度下调相关。非息收入方面，净手续费收入得益于基数效应的改善，降幅环比修复0.4pct 至18.1%。而受益于12月债券利率的进一步下行，平安银行积极把握市场机遇，其他非息收入同比大幅增长68.7%，环比前三季度上升16.2pct，是营收表现改善最为重要的贡献项。

制造业、地产风险有所抬头，资产质量小幅承压，利润同比减少4.2%。2024 年平安银行实现归母净利润445.08 亿元，同比减少4.2%，增速环比前三季度下降4.4pct。具体归因来看，息差变动、净手续费收入承压仍是最为主要的拖累项，分别对利润造成了15.5%、3.2%的负面影响，而其他非息收入则正向贡献了7.2%的利润。需要看到的是，受制造业、地产风险暴露影响，平安银行四季度拨备少提对利润的贡献环比下降至5.7%，是其利润增速承压的最主要原因。

展望未来，伴随着平安银行业务转型成效的逐步凸显，以及24 年较低的基数水平，我们预计25 年平安银行营收降幅将在四季度的基础上实现进一步收窄。叠加存量高风险业务的逐步出清，25 年平安银行的资产质量压力有望好于24 年，全年利润能够保持稳健。

2. 业务转型阶段，资产定价压力较大，息差筑底。2024 年平安银行净息差同比下降51bps 至1.87%，生息资产收益率、计息负债成本分别同比下降61bps、12bps 至3.97%、2.14%。单四季度来看，4Q24 净息差季度环比下降17bps 至1.70%，其中生息资产收益率季度环比下降25bps 至3.66%，一方面与业务转型相关，另一方面则是由于LPR、存量按揭利率的再度下调。而计息负债成本得益于存款挂牌利率的优化、高成本存款的持续到期重定价，季度环比下降13bps 至1.97%，有力托底息差。

资产端，业务转型阶段，零售贷款表现偏弱，对公发力保驾护航。业务转型持续推进下，平安银行进一步压降了三大类高风险资产，信用卡、消费贷、经营性贷款规模分别同比减少15.4%、13.0%、13.6%，业务转型效果不断显现。而抵押物更为充足、风险相对较低的按揭贷款余额则同比增长7.4%，是24 年零售贷款最为主要的增量。在零售贷款增长明显承压的背景下，平安银行加大了对于四大基础行业、三大新兴产业的投放力度，24 年分别同比增长35.4%、41.9%，对公贷款规模同比增长12.4%，为信贷规模的稳健表现保驾护航。在主动压降高风险客群的同时，平安银行并未完全放弃自身在零售业务上的长期积累，在投放上从原先的高风险客群转向中风险客群。虽然与此前的高风险客户相比，中风险客群的定价水平相对较低，但从整个的风险定价这一本大帐的角度出发，中风险客户对于银行在利润端的贡献明显更多，风险定价的性价比更高。在客群逐步转换的过程中，我们预计转型成果或在25 年的财务报表中体现，届时将有利推动营收的进一步改善。价格方面，4Q24对公、零售贷款收益率分别季度环比下降20bps、64bps 至3.34%、4.88%，总贷款收益率季度环比下降至4.06%，资产定价压力较大，期待业务转型顺利推进下，定价下行幅度的环比改善。

负债端，存款成本仍是净息差最为重要的胜负手。日均存款结构方面，4Q24 平安银行活期存款占比较三季度上升1.3pct 至32.1%，资金活化程度的提高主要是由于924 一揽子增量政策出台后，居民风险偏好的回升。

成本方面，得益于高成本存款持续到期重定价，4Q24 平安银行企业、个人存款成本分别季度环比下降12bps、12bps 至1.84%、2.03%，成本实现持续改善。展望未来，根据我们的测算，平安银行25 年预计将有63.9%的定期存款到期，作为未来净息差的胜负手，高成本存款的持续到期重定价将利好平安银行存款成本的改善，托底息差。

3. 不良率季度环比持平，地产风险有所暴露，拨备维持较高水平。4Q24 平安银行不良率季度环比持平至1.06%，加回核销不良生成率（测算值）季度环比上升80bps 至2.47%，信用成本季度环比下降2bps 至2.66%。

    　　地产风险方面，4

Q24 平安银行地产贷款不良率季度环比上升45bps 至1.79%，主要系外部环境持续影响下，部分房企资金面紧张导致，整体仍维持在较低水平。风险敞口方面，平安银行4Q24 对公房地产贷款规模季度环比减少2.6%至2452 亿元，已连续三个季度实现压降，其中开发贷占总贷款比重季度环比下降至2.3%，对全行资产质量影响相对有限。

零售风险方面，4Q24 平安银行零售贷款不良率季度环比下降4bps 至1.39%，其中按揭、经营性物业贷、信用卡不良率分别季度环比下降13bps、2bps、8bps，业务转型成效正逐步显现。

前瞻指标方面，平安银行逾期率季度环比下降2bps 至1.52%，关注率季度环比下降4bps 至1.93%，潜在风险稳步化解，后续演绎趋势还需进一步关注。拨备方面，4Q24 拨备覆盖率季度环比下降0.5pct 至250.7%，仍维持在250%以上的较高水平，风险抵补能力较为充足。

4. AUM、客群规模实现稳健增长。截至四季度末，平安银行零售客户AUM、私行达标客户AUM 分别较年初增长4.0%、3.1%至4.19 万亿、1.98 万亿；财富客户145.62 万户，私行客户9.68 万户，分别较年初增长5.7%、7.3%，AUM、客群规模均保持稳健增长。展望2025 年，在政策的有力支持下，居民消费意愿、风险偏好正处于持续修复阶段，叠加费率下调等影响的消除，我们预计平安银行25 年财富管理业务收入将较24 年实现明显改善，中收表现或优于同业。

5. 投资建议与盈利预测：当前平安银行正处于业务转型阵痛期，资产定价、规模扩张均承受一定压力，叠加宏观环境变化下制造业、地产风险的相对暴露，其营收、利润均处于筑底阶段。展望2025 年，伴随着业务转型成效的逐步凸显，以及24 年较低的基数水平，我们预计25 年平安银行营收降幅将在四季度的基础上实现进一步收窄。同时考虑到存量高风险业务的稳步出清，我们预计今年的资产质量压力有望好于24 年，全年利润能够保持稳健。预计2025、2026、2027 年营收增速为-0.6%、1.1%、2.2%，利润增速为0.7%、1.4%、3.0%。此外，其24 年分红率为26.51%，对应股息率为5.1%。当前平安银行股价仅对应0.49 倍25 年PB，估值受到经济复苏预期不足、市场情绪悲观等因素严重压制，性价比突出，维持买入评级。

6. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。