继峰股份(603997)：前期投入增加致利润承压期待规模效益释放

　　2Q25 业绩低于我们预期

公司发布1H25 业绩：1H25 营收105.23 亿元，同比-4.4%；归母净利润1.54 亿元，同比+189.5%；扣非归母净利润1.89 亿元，同比+598.6%。单季度看，25Q2 营收约54.9 亿元，同环比-4.1%/+8.9%，归母净利润0.49亿元，同环比+45.1%/-52.7%，扣非归母净利润约1.00 亿元，同环比+808.5%/+13.0%。业绩低于我们预期，主要系前期研发等投入增加。

    　　发展趋势

本部收入高增驱动成长，2Q 毛利率阶段性承压。收入端，1H25 营收小幅下降4.4%，我们认为主要系剥离美国TMD 公司影响，但是座椅业务高增形成一定对冲。利润端，2Q25 毛利率14.4%，环比下滑1.9ppt，净利率0.9%，同环比+0.3/-1.2ppt，我们认为环比承压主要系合资客户出货占比下降以及产品结构变化导致。费用端，2Q25 期间费用率13.3%，同环比-0.3/-0.7ppt，环比下滑主要系财务费用率减少0.7ppt，同比下滑主要系研发费用率-0.8ppt。

乘用车座椅业务高速增长，全球龙头扬帆起航。本部表现亮眼：1H25 收入31.04 亿元，同比+24.97%；归母净利润1.16 亿元，同比+19.68%，主要得益于座椅业务增长。1）座椅：1H25 营收19.84 亿元，同比翻倍；但公司加大了前期研发投入以及下半年多个项目量产前的工厂前置费用较高，导致1H25 亏损0.63 亿元。我们认为，短期看下半年汽车旺市+多个新项目迎来量产，期待座椅业务扭亏；长期看公司在手订单饱满，截至2Q25 在手定点共24 个，产能方面合肥/常州&东南亚等基地如期投产、宁波/北京/重庆/欧洲工厂持续建设中，有望支撑年化百亿元规模营收，全球座椅龙头雏形初现。

2）新兴业务：出风口营收1.36 亿元，个别客户销量下滑导致同比略有下滑；车载冰箱营收约7,700 万元，同比实现快速增长；门把手获得多家定点。3）座椅扶手：相对高利润的合资客户销量承压，导致收入和利润均有所下滑。

格拉默整合效果彰显，海外业务迎来盈利拐点。根据格拉默财报，2Q25 经营性EBIT 约1170 万欧元，同环比均略有下滑，主要系高利润的商用车收入下滑导致阶段性承压；净利润500 万欧元，连续第二季度扭亏。格拉默维持2025 全年经营性EBIT 6000 万欧元的指引，同比3800 万欧元明显改善。我们认为，剥离美国TMD 公司后格拉默有望减亏并带动2025 年业绩反转，远期看经营治理优化、降本增效措施实施有望带动格拉默盈利能力持续改善。

    　　盈利预测与估值

考虑研发投入增加，我们下调25 年盈利预测16.8%至5.5 亿元/维持26 年盈利预测，当前股价对应25/26 年27.7/15.3x P/E。基于26 年预期给予估值，我们维持目标价，对应25/26 年33.1/18.3x P/E，当前有19.5%空间。

    　　风险

    　　海外车市下行，项目爬坡不及预期，客户拓展不及预期，地缘政治风险等。