华润三九(000999)：CHC全域拓展 处方药稳步恢复

　　核心观点

3月12日晚，公司发布24年年度报告，整体来看，公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳中有升；处方药板块积极应对行业外部因素影响，持续丰富产品组合，逐步实现恢复性增长；业绩表现符合预期。展望25 年，预计CHC 持续完善品类规划，全域拓展推动板块健康发展；处方药积极面对行业变化，有望实现持续恢复。在并购整合方面，天士力收购事项进展顺利，预计25 年开始对公司业绩将实现正向贡献，公司利润端有望实现明显增厚。我们认为， 公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告

3 月12 日晚，公司发布2024 年年度报告，实现营业总收入276.17 亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润33.68 亿元，同比增长18.05%；实现扣非归母净利润31.18 亿元， 同比增长15.01%，业绩符合我们此前预期。按2024 年总股本计算，公司每10 股派发13.20 元（含税），共计派发16.95 亿元，占年度合并报表中归母净利润的50.34%。

    　　简评

    　　核心业务快速增长，全年业绩符合预期

2024 年全年，公司实现营业收入276.17 亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润33.68 亿元，同比增长18.05%；实现扣非归母净利润31.18 亿元，同比增长15.01%，公司全年业绩在核心业务板块带动下实现较好增长。2024 年Q4 单季，公司实现营业收入78.76 亿元，同比增长28.47%，收入端增长较快主要由于核心板块延续较好增长、处方药低基数下实现较好恢复；实现归母净利润4.08 亿元，同比下滑9.39%；实现扣非净利润3.66 亿元，同比下滑10.27%，利润端同比下滑主要由于费用节奏及业务结构变化所致。 整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳中有升；处方药板块积极应对行业外部因素影响，持续丰富产品组合，逐步实现恢复性增长；整体业绩表现符合预期。

CHC 业务：核心单品加速放量，全域发展持续领跑2024 年，公司CHC 业务实现营业收入124.82 亿元，同比增长14.13%，在核心品类的带动下实现快速增长，主要受益于公司持续丰富产品组合、产品品牌力不断提升，毛利率60.86%，同比增加0.67 个百分点，盈利能力稳中有升，推测主要受益于业务结构优化调整。1）品牌OTC 业务：999 感冒灵实现快速增长，999 抗病毒口服液、999 小柴胡颗粒市场份额持续提升；除此之外，公司持续丰富品牌矩阵，尝试新品孵化，强化渠道协同，新品999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、999 复方苦参肠炎康片、999 止泻利颗粒等已陆续上市，共同推动核心品类实现较好增长，整体渠道库存健康。2）专业品牌业务：持续推动产品升级，999 磷酸奥司他韦系列产品、999 布洛芬混悬液等上市销售，999 澳诺成功引入大单品维生素D 滴剂、产品矩阵不断完善；易善复双渠道协同发力、保持品类领先地位。3）健康业务：在不断丰富产品组合的同时，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道，更好地触达和服务消费者；圣海CMO 业务方面，核心客户群体保持稳定。

处方药业务：产品管线持续丰富，配方颗粒实现恢复性增长2024 年，公司处方药业务实现营业收入60.06 亿元，同比增长15.04%，推测主要受到国药业务的恢复性增长带动，毛利率47.51%，同比减少4.64 个百分点，推测主要受到饮片集采等外部环境因素影响。公司处方药业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，打造品牌影响力，赋能CHC 业务协同发展，报告期内多款产品临床进展稳步推进，同时积极推动与国内外优秀医药企业合作，引入消化、肝病、心脑急重症和围手术期等领域产品。在国药业务方面，公司积极应对集采等外部环境影响，其中配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升；饮片业务品种全面中选全国集采，为后续市场拓展奠定良好基础；与此同时，公司加快产业链布局，在集采加速扩围的政策趋势压缩行业利润的大背景下，不断提升核心竞争力。

    　　外延并购，内部整合，持续完善业务布局

慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团已完成对华润圣火控股权收购工作，25 年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。

拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12 亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18 亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18 亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。从时间节奏上来看，收购事项进展顺利，目前本次交易已经相关监管机构批准并完成公司董事会的再次审议，待公司股东大会审议批准后正式实施，预计25 年开始对公司业绩将实现正向贡献，公司利润端有望实现明显增厚。

    　　展望25 年：CHC 全域拓展，处方药稳步恢复

展望25 年，在CHC 业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务、配方颗粒业务通过积极面对行业变化，持续提升市场份额，打造全产业链优势，长期优化两项业务的协同发展模式，预计后续有望保持恢复态势，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块延续稳健增长趋势。整体来看，预计2025 年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。

    　　销售费用率下降，经营质量保持健康

2024 年，公司综合毛利率为51.86%，同比减少1.39pp，推测主要受到集采、业务结构变化等因素影响；销售费用率为26.14%，同比减少2.01pp，主要由于业务结构变化所致；管理费用率达到6.00%， 同比减少0.16pp，研发费用率达到2.90%，同比增加0.01pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长5.02%，基本保持稳定；投资活动产生的现金流净额同比下降42.46%，主要由于投资支付增加导致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价；我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为304.29 亿元、336.40 亿元和373.17 亿元，归母净利润分别为38.68 亿元、44.41 亿元和51.05 亿元，折合EPS（摊薄）分别为3.01 元/股、3.46 元/股和3.97 元/股， 分别同比增长14.8%、14.8%及15.0%，对应PE 分别为13.6x、11.9x 及10.3x；维持“买入”评级。

    　　风险分析

1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。