昆药集团(600422)：战略融合持续推进 经营有望持续改善

　　核心观点

3 月11 日晚，公司发布24 年年报，整体来看，公司进一步夯实基础，经营质量稳步提升，在业务结构优化、外部环境承压的情况下，仍实现了稳健的经营表现，业绩符合预期。昆药血塞通系列通过“777”品牌战略持续提升大众认知，昆中药精品国药系列品牌多维塑造，助力核心产品实现稳健增长。展望未来，1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；2）三七产业链与圣火协同可期；3）渠道改革成效有望在25 年起体现； 4）集采等外部环境影响逐步弱化。考虑到今年的费用投放及持续融合，预计25 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告

3 月11 日晚，公司发布2024 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为84.01 亿元、6.48 亿元和4.19 亿元，重述调整后口径分别同比增长-0.34％、19. 86％ 和25.09%，业绩符合我们此前预期。

报告期内，公司以现金方式收购华润圣火51%股权， 并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，因此年报数据均为调整后口径。

    　　简评

    　　业务结构持续优化，外部环境扰动下经营稳健

整体来看，2024 年全年公司实现营业收入84.01 亿元，同比下降0.34%，收入增速放缓主要受到业务结构持续优化及针剂业务因相关政策影响，其中工业板块短期承压、商业板块实现较好增长；实现归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%，实现扣非后净利润4.19 亿元，同比增长25.09%，利润端实现较好增长主要受益于公司多举措推进降本增效；其中Q4 单季实现营业收入26.01 亿元，同比增长24.33%；实现归母净利润2.03 亿元，同比增长246.79%；实现扣非后净利润1.30 亿元，同比增长427.85%，利润端同比增长较快主要由于华润圣火并表、叠加去年同期基数较低。整体来看，公司进一步夯实基础，经营质量实现了稳步提升，在业务结构持续优化、外部环境承压的情况下，仍实现了稳健的经营表现，业绩符合预期。

慢病管理：共同构建“777”品牌，针剂影响逐步减弱（1）血塞通口服系列：报告期内，公司完成对华润圣火控股权收购工作，与华润圣火联合推出“777”全新品牌，双方充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，持续推进三七产业链的全面融合，实现三七产业链价值最大化。2024 年，公司血塞通系列口服产品在集采扩围、院外市场景气度整体下行等外部环境影响下，通过稳院内、争存量、挖增量等各项举措仍实现了稳健增长，其中血塞通滴丸通过以价换量逐步缓解因集采价格下降所带来的收入承压，收入规模过亿。未来公司将对旗下的络泰及理洫王血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位区分，我们认为公司“777”品牌战略有助于充分发挥血塞通口服系列多剂型、多品规的组合优势，通过强化渠道拓展协同、增强产品品牌价值，带动产品在院外实现较快增长。

（2）注射用血塞通冻干：受集采、医保支付试点政策调整等因素影响，冻干24 年收入有所下降，但公司积极应对政策调整因素对产品销售带来的短期影响，通过加大等级医院开发、强化产品学术推广力度持续增加覆盖，并通过渠道改革、产品结构调整动态优化库存，冻干市场份额连续两年保持领先，同时为全品规中标全国中成药集采接续扩围项目的后续落地奠定较好基础，预计后续外部环境政策带来的影响会逐步减弱，25 年对公司整体业绩影响有限。

精品国药：“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进公司聚焦“昆中药 1381”，通过渠道深耕、 品牌升维双轮驱动，着力打造“精品国药领先者”， 消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长 20%。24 年在（1）大单品方面：核心单品参苓健脾胃颗粒定位升级、品牌广告持续投放，继续占领补脾领域领导者地位，并入选 2024 中国医药品牌榜；舒肝颗粒凭借在抗抑郁方面不断夯实的循证医学证据，重点切入情绪治疗领域，在稳住院内销售的同时、加速院外渠道布局，成为“2024 中国连锁药店最具合作价值单品”；（2）渠道方面：

公司借助三九商道的资源，深度整合商业渠道、优化原有商业模式，通过蒲公英计划、铁架子项目试点等方式，多管齐下助力纯销规模提升，赋能终端销售持续稳健增长；（3）品牌方面：公司于24 年8 月西普会发布品牌文化宣传片《问道 1381》，为昆中药1381 奠定厚重历史底色和宏大品牌格局；昆中药核心黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒通过综艺品宣、热播剧高频输出等方式借势大流量媒体提高品牌声量同时，快速建立品牌形象。

    　　控费效果理想，经营质量健康

2024 年，公司综合毛利率为43.46%，同比减少3.15pp，主要受到收入及产品结构变化的影响。销售费用率达到26.50%，同比减少4.82pp，主要受到收入及产品结构变化的影响；管理费用率达到4.42%， 同比增加0.35pp，主要由于管理职能细化。经营活动产生的现金流量净额同比增长7.12%，主要由于支付市场推广费减少；投资活动产生的现金流量净额同比增长126.43%，主要由于收回理财投资增加导致；筹资活动产生的现金流量净额同比增长79.12%，主要由于子公司收回归集资金及分红支付现金减少导致。其余财务指标基本正常。

展望25 年：战略融合持续推进，经营有望逐季改善未来展望： 1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：公司通过“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动，打造“昆中药 1381”企业品牌。随着公司持续推进品牌焕新，我们预计25 年昆中药有望保持稳健增长表现，未来核心大单品打造与深度挖潜昆中药经典名方结合将贡献持续增长。2）三七产业链与圣火协同可期：

公司已完成对华润圣火控股权收购工作，25 年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望在25 年起体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24 年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，让昆药商道渠道合作伙伴从短期化思维变为长期理念，同时推动实现全渠道数字化运营，我们预计25 年起渠道改革等工作成效将在经营业绩上体现。2025 年，预计公司营业收入实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平；考虑到今年的费用投放及持续融合，叠加集采等外部环境影响逐步弱化，我们预计25 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。

    　　盈利预测及投资评级

我们预测公司2025-2027 年实现营业收入分别为92.58 亿元、102.33 亿元和113.50 亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28 元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9%，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况， 进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。