华润三九(000999)2024年年报点评：核心业务保持稳健 持续深入中药产业链条的融合布局

事件：2024 年，公司实现营收276.17 亿元（+11.63%，较去年同期增长11.63%，下同），归母净利润33.68 亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18 亿元（+15.01%）；单Q4 季度，公司实现营收78.76 亿元（+28.47%），归母净利润4.08 亿元（-9.39%），扣非归母净利润3.66 亿元（-10.27%）。整体符合预期。

CHC 业务稳健增长，处方药业务态势良好。2024 年，公司CHC 业务实现营收124.82 亿元（+14.13%），持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。处方药业务实现营收60.06亿元（+15.04%），其中，配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中选全国集采。传统国药业务实现营收52.13 亿元（+7.33%），昆中药1381 表现较好；昆药集团完成对华润圣火 51%股权的收购，公司有望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。

毛利率有所下滑，但净利率逐步回升。毛利率方面，CHC 业务毛利率为60.86%（+0.67pct，较去年增长0.67 个百分点，下同），处方药业务毛利率为47.51%（-4.64pct），传统国药业务毛利率为64.02%（-7.38pct）。综合上游药材成本端、集采政策及产品结构变动等多方面原因，公司毛利率下滑至51.86%（-1.38pct）。但公司盈利能力有所提升，2024 年销售净利率提升至13.68%（+0.85pct），主要系销售费用率下滑至26.14%（-2.02pct）。

战略并购，看好华润三九在中药产业链条的融合布局。公司拟收购天士力28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。天士力在创新研发、智能制造上优势突出，有望和公司形成较好的互补。

盈利预测与投资评级：不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026 年的归母净利润预测由 39.80、44.82 亿元下调至38.34、44.09 亿元，2027 年预计为50.30 亿元，当前市值对应PE 为14/12/11 倍，公司核心业务稳定，中药产业链的融合布局带来中长期增长势能，维持“买入”评级。