招商积余(001914)：盈利能力、市拓、现金流均有亮点 分红补短板

公司3 月16 日发布年报，24 年实现营收171.7 亿元，同比+10%；归母净利润8.4 亿元，同比+14%，略高于我们预期（+9%），主要因为基础物管毛利率改善幅度超我们预期。公司逆势交出一份高质量的年报答卷，在盈利能力、市拓、现金流等方面具备亮点，同时派息率逐步补上短板。维持“买入”评级。

    　　提质增效和负债压降置换推动盈利能力提升，未来或仍有改善空间

24 年公司物管/资管板块营收同比+12%/-4%。其中基础物管营收同比+11%，保持平稳增长态势。公司毛利率同比+0.4pct 至12.0%，主要由于基础物管毛利率同比+1.9pct 至10.7% ， 其中住宅/ 非住宅分别同比+3.0/1.5pct 至10.9%/10.6%，期间费用率同比-0.7pct 至4.8%，提质增效和负债压降置换取得亮眼成果。综合考虑公司市拓表现和盈利改善空间，我们预计25 年公司营收和盈利能力仍有望延续稳中有进的态势。

    　　物管市拓逆势增长

24 年物管行业市拓竞争仍然激烈，但公司凭借优秀的市拓竞争力，第三方新签年度合同额逆势同比+4%至36.9 亿元，其中住宅/非住宅同比+46%/2%至3.0/34.0 亿元，除了在传统的非住宅优势赛道继续发力之外，亦加大了对于住宅业态的拓展力度。受房地产市场调整影响，来自关联房企的新签年度合同额同比-33%至3.4 亿元。若经济环境能够边际改善，我们预计25 年物管行业市拓竞争压力有望略有缓解，公司市拓规模有望延续低个位数增长。

    　　回款表现突出，派息率补短板

24 年物管行业普遍面临较大的收缴压力，但公司表现出优秀的回款质量，应收账款同比-3%，经营性现金流净额同比+1%至18.4 亿元，现金流对归母净利润的覆盖比例高达218%。稳健现金流支撑下，公司派息比例同比+5pct 至30%，连续三年提升，逐步缩小与其它头部物管公司之间的差距。

    　　盈利预测和估值

考虑到公司盈利能力的改善，我们上调基础物管毛利率，上调25/26 年EPS至0.88/0.98 元（前值0.85/0.95 元，上调4%/3%），引入27 年EPS 1.08元。可比公司平均25PE 为12 倍（Wind 一致预期），综合考虑公司优秀的市拓和回款能力，盈利能力和派息率改善的趋势，以及A 股流动性和稀缺性溢价，我们认为公司合理25PE 为17 倍，目标价14.96 元（前值14.03元，对应16.5 倍25PE）。

    　　风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。