华发股份(600325)：2024业绩下滑 销售领先行业 待结转资源托底未来业绩

公司2024 年全年营收同比-16.8%，归母净利润同比-48.2%。公司2024年全年实现营业收入599.9 亿元（同比-16.8%，下同）；实现归母净利润9.5亿元（-48.2%）；实现扣非归母净利润6.6 亿元（-24.5%）。业绩下滑主要因：

（1）受房地产市场下行以及公司结转结构影响，当期营收规模下滑；（2）毛利率继续下滑3.8pct 至14.3%，影响利润规模；（3）计提资产减值损失18.4亿元、计提信用减值损失1.26 亿元，合计减值损失19.67 亿元，对期内归母净利润影响12.44 亿元。考虑到从2025 年开始，结转结构中核心城市较高利润率和IRR 的项目占比将开始提升，对整体利润表现有托底作用；但基于行业尚未完全企稳，我们预计2025 年或仍有一定减值压力。

销售持续跑赢行业，2024 拿地收缩，在手资源仍充足。公司2024 年全年实现合约销售金额为1054.4 亿元（-16.3%），排名克而瑞百强房企第10 位；对比行业看，公司销售跌幅明显小于百强房企30.3%的跌幅，也小于TOP10 房企24.4%的跌幅。据克而瑞，2025 年1-2 月公司实现全口径销售金额172 亿元（+58.6%），排名进一步提升至第7 位，同比表现显著跑赢行业。公司2024年拿地规模和力度下滑，于上海、广州、成都、西安获取6 幅土地，拿地总地价94 亿元，权益地价32 亿元。我们认为，公司拿地偏谨慎主要是考虑到市场依然低迷、且公司在手资源尚充足。截至2024 年底，公司总土地储备（待开发+在建）面积为1212 万方。考虑到政策端持续发力，我们认为在未来核心城市可能率先企稳筑底的背景下，公司将适时加力拿地。

保持财务稳健、流动性充裕，拟发行定向可转债。2024 年公司融资成本继续下降，期末加权平均融资成本为5.22%，有望进一步压降。公司期末有息负债规模为1416 亿元（-1.7%），其中短期有息负债占比16.0%（-0.76pct），债务结构进一步优化。截至期末，公司剔预资产负债率63.1%，净负债率86.7%，现金短债比1.47 倍。公司拟发行定向可转债，总额不超过55 亿元；1 月21日，申请获上交所受理，尚需上交所审核通过并经中国证监会同意注册后方可实施。我们认为，如最终发行成功，一方面将增强公司流动性，为后续项目开发提供资金支持；另一方面，公司资产总额、负债总额将同时增加，随着可转债逐渐转换为公司股份，公司长期权益资本将得到有效补充，改善财务结构、降低资产负债率，减少偿债风险，同时也为后续债务融资提供空间。公司此前于2024 年10 月发布以集中竞价方式回购股份的预案，不低于人民币3 亿元且不超过人民币6 亿元，至2025 年2 月末公司累计回购金额1993 万元。

投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性无忧，能把握市场潜在复苏环境加力拿地；2、近年利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用；3、考虑到目前行业下行环境，公司可能仍有一定减值压力。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年营收分别为613.3/631.7/650.2 亿元；归母净利润为9.8/11.8/12.5 亿元；对应的EPS 为0.36/0.43/0.46 元/股；对应PE 为16.1/13.4/12.5 倍。